Alfa Wealth

2021-03-18 20:54:02 ​Итоги заседания ФРС
Вчера глава ФРС провёл пресс-конференцию, представив свежий экономический прогноз регулятора. Последние две недели я подчёркивал, что это будет важное заседание, поэтому хочу подсветить основные его моменты.

Самое важное
ФРС не объявил о каких-либо планах вмешаться в процесс роста доходностей по трежерис. Инвесторам такая риторика не понравилась, и доходности трежерис продолжили рост (а цены — падение). К текущему моменту доходность 10-летних трежерис достигла 1,73%, а 30-летних — 2,48%.

Ставка
Ключевую ставку оставили без изменений (но её поднятия сейчас никто и не ожидал).

Большинство членов комитета считают, что первое повышение ставки может быть отложено до 2023 года, тогда как рынок предполагает, что ужесточение ДКП с учётом темпов восстановления экономики и роста инфляции должно начаться раньше. Это плохо, т. к. рынок может считать, что политика ФРС запаздывает, т. е. ФРС может упустить развитие инфляционных процессов, что, в свою очередь, может вести к более высоким инфляционным ожиданиям и росту доходностей в длинной части кривой.

Количественное смягчение
Никаких изменений. ФРС продолжит выкупать бумаги на сумму 120 млрд долларов в месяц. Регулятор хочет увидеть значительный прогресс по достижению своих целей: максимальной занятости в экономике и устойчивой 2%-ной инфляции, прежде чем задуматься о сокращении выкупа активов.

Экономика
ФРС ждёт 6,5%-ный рост экономики в 2021 году (в декабре прогноз был на уровне 4,2%, то есть его улучшили).

С другой стороны, регулятор предупреждает — текущая неопределённость делает прогнозирование крайне трудным.
Всё зависит от вируса и вакцин.

Инфляция
ФРС прогнозирует инфляцию на уровне 2,4% в этом году (в декабре прогноз был скромнее — 1,8%).

ФРС перешёл в режим «покажите фактическую инфляцию», т. е. текущая политика не предполагает превентивного ужесточения на базе роста инфляционных ожиданий. Когда Пауэлла спросили, есть ли у ФРС какое-нибудь понимание уровня инфляции (выше 2%), при котором регулятор может перейти к политике сдерживания инфляции, он ответил, что поиском такого уровня ФРС займётся только после того, как инфляция выйдет за целевую границу (2%). Это риск, т. к. уже в апреле уровень инфляции в США может превысить 2%, после чего абсолютно непонятно, к каким выводам может прийти регулятор и как быстро может пойти процесс ужесточения ДКП.

Программа SLR
На вопрос по поводу продления действия регулятивных послаблений по левереджу (SLR) для банков Пауэлл отказался отвечать, сославшись на то, что решение будет анонсировано в ближайшие дни. Мы считаем, что решение о продлении или сворачивании программы может быть представлено в понедельник, 22 марта, по результатам заседания профильного комитета ФРС по банковскому регулированию. Это решение может оказать существенное влияние на краткосрочное направление движения кривой, до выхода решения не планируем наращивать длинные позиции в облигациях.

Резюмирую
В целом, ФРС не смогла охладить ожидания рынка по росту доходностей. Мы в АК считаем, что в ближайшие несколько дней рост доходностей продолжится. Переломным моментом может стать решение по SLR: если программу продлят, то это поможет хотя бы на время успокоить рынок, если нет – рост доходностей, скорее всего, усилится.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-03-17 19:41:53 ​SPAC набирают обороты
Заметил бурный рост объёмов средств, которые привлекают SPAC (Special Purpose Acquisition Company). Так, с начала года SPAC привлекли порядка 84 млрд долларов — больше, чем за весь 2020 год, который оказался рекордным (график ниже).

Что такое SPAC?
SPAC — это специализированная компания по целевым слияниям/поглощениям. Такая компания не имеет никаких реальных активов и не занимается бизнесом. Она создаётся с единственной целью — выйти на IPO (стать публичной), чтобы затем слиться с другой частной компанией и таким образом вывести эту частную компанию на биржу.

Эта процедура позволяет частной компании, желающей стать публичной, выйти на биржу быстрее, чем в случае традиционного IPO.

Зачем люди инвестируют в SPAC?
До того как SPAC сольётся с другой компанией, инвесторы не знают, что конкретно они покупают. Эти инвесторы надеются, что SPAC сможет найти подходящую компанию и инвестировать в неё по приемлемой цене. Далее они рассчитывают, что цена акций вырастет, и они смогут продать их с прибылью.

Риски
SPAC может и не найти подходящей компании, вернув средства своим инвесторам. А управляющий SPAC может инвестировать в компанию-цель по завышенной оценке, что может привести к потерям для инвесторов SPAC.

В общем, непрозрачная история, ещё более рискованная, чем IPO.

Если большое количество IPO — верный индикатор бычьего настроения инвесторов, то количество SPAC можно считать индикатором ещё большего оптимизма или, если хотите, «нагрева» рынка. Но на мой взгляд, нет ничего удивительного в том, что часть огромной денежной массы просачивается в подобные экзотические истории. Прилив поднимает все лодки, поэтому я спокойно смотрю на рост объёма SPAC.

Статистика
Среднему SPAC не удаётся заработать для своих акционеров. Отчёт Renaissance Capital показал, что с 2015 года только треть SPAC сумели успешно слиться с компанией-целью. Лишь треть этих фондов принесли инвесторам доход. При этом медианная доходность SPAC была на уровне −29,1%.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-03-16 19:51:23 ​Ждём заседания ФРС
Завтра вечером будем всем деском следить за пресс-конференцией главы ФРС. Весь рынок ждёт конкретики от регулятора по поводу роста длинных ставок по трежерис.

Подсвечу: за месяц ставки по десятилетним бумагам увеличились с 1,31% до 1,60%, по тридцатилетним — с 2,09% до 2,36%. Многих инвесторов эта динамика доходностей нервирует (ещё бы, ведь все облигации с фиксированным купоном падают в цене).

p.s. Бонды Apple 2060 года погашения с купоном 2,55% годовых в USD упали уже на 17,5% с начала года (к вопросу о том, как важно нащупать правильный баланс между кредитным качеством портфеля и его дюрацией).

Чего ждёт рынок?
Это совершенно точно не тот случай, когда всё очевидно и все ждут одно и то же. Чёткой картины, что будет делать ФЕД, нет.

Есть ощущение, что ФЕД становится менее предсказуемым для рынка. Возможно, он намеренно хочет выйти из положения, когда вынужден идти у рынка на поводу. А может, у него кризис принятия решений, потому что ситуация сложная.

Почему делаю такие выводы? Последнее время он игнорировал ожидания рынка. Например, он до сих пор не продлил SLR, которого так ждут американские банки. Рост доходностей трежерис, снижение Nasdaq — ФРС воздержался от каких-либо комментариев, не сориентировал по планам вмешательства в этот процесс. То есть ФЕД перестал управлять нашими ожиданиями (посмотрите на динамику риторики ФЕДа — там сплошные «ждите», «терпение, спокойствие»). Раньше он выражался гораздо конкретнее.

Что хорошего может сделать ФЕД?
1. Увеличить объёмы программы выкупа трежерис с рынка.
2. Перезапустить операцию twist (когда они начинают продавать короткие трежерис с баланса и выкупать длинные).
3. Продлить программу послаблений SLR для банков (писал здесь: https://t.me/alfawealth/813).

Если мы увидим такие сигналы, то будем решать, не купить ли длинные бумаги на отскок. Но пока сигнала нет, от покупки длинных бумаг мы воздерживаемся (подробно здесь писал о тактике: https://t.me/alfawealth/815).

Резюмирую: не вижу возможности занять какую-то позицию по предстоящему заседанию. Риск того, что ФРС может не сказать ничего конкретного и, соответственно, не поддержать рынок, очень существенный. Если так будет, мы можем увидеть продолжение роста ставок по трежерис. А вслед за ним рост ставок по всем бондам (читай: снижение цен).

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-03-15 20:27:50 ​Что с инфляцией в США?
На данный момент значительного роста цен в США нет. Так, мартовские цифры показывают рост индекса потребительских цен на 1,3% год к году, что немного (график №1). Но есть факторы, которые могут привести к ускорению темпов инфляции в Америке, а именно:

Высокие цены на сырьевые товары.
С начала года цена за баррель нефти Brent выросла с 51 доллара до 68 долларов. Цены на металлы также крайне высоки. Если цены на сырьё останутся высокими, то вырастут и издержки производителей, которые последние со временем перенесут на потребителей.

Рост издержек производителей.
Помимо роста цен на сырьё, дополнительное давление на рост издержек производителей оказали ковидные ограничения и связанные с ними нарушения логистических цепочек. Компании частично «впитали» в себя этот рост, снизив свои прибыли, однако постоянно так продолжаться не может, и компании будут вынуждены перекладывать этот рост на потребителя, повышая конечные цены.

В частности, последние два месяца наблюдается рост индекса цен американских производителей (график №2). Рост цен производителей выступает опережающим индикатором потребительской инфляции.

Рекорд инфляционных ожиданий.
Пятилетние инфляционные ожидания в США установили новый рекорд как минимум с 2002 года (график №3). Очевидно, что рынок закладывает ускорение темпов инфляции.

В качестве отдельного индикатора настроения потребителей приведу график поисковых запросов американцев по теме инфляции. Мы видим рекорд по таким запросам за последние 16 лет. Опять же, это может говорить о росте инфляционных ожиданий.

Почему это важно?
Фактические показатели инфляции влияют на политику ФРС США. Несмотря на то что ФРС приветствует умеренную инфляцию, ускорение темпов роста цен может заставить регулятора задуматься об ужесточении монетарной политики раньше, чем предполагалось рынком. Это ужесточение может оказать негативное влияние на многие классы активов, в первую очередь на облигации и акции с высокой «дюрацией» (главным образом сектор tech).

Одно мы знаем точно — в случае значительного роста инфляции ФРС США будет находиться в трудном положении. С одной стороны, необходимо поднять ставки, чтобы «охладить» рост цен. С другой стороны, рост ставок увеличит стоимость рефинансирования значительных долгов правительства и компаний, что может показаться неуместным в ситуации ослабленной экономики с повышенной безработицей. Есть ощущение, что ФЕД просто не знает, что делать с инфляцией, потому что никогда не был в подобной ситуации.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-03-11 21:19:05 ​ Заметки по нефти
Центральная тема по нефти — неожиданное решение ОПЕК о сохранении ограничений на экспорт нефти. Это привело к резкому росту мировых цен на нефть. Это важно, и есть несколько связанных деталей, которые вижу смысл подсветить:

Обычно когда происходят какие-то события по нефти, то мы видим резкое изменение спотовых цен и цен ближайших фьючерсных контрактов по нефти (1–2–3 месяца). Напротив, долгосрочные контракты обычно реагируют слабо. А на этот раз всё пошло по-другому — поднялась вся фьючерсная кривая, то есть цены дальних фьючей тоже выросли на несколько долларов. А стоимость длинных контрактов имеет определяющее значение для оценки всех нефтяных компаний. Почему? Очень просто. Аналитики при оценке справедливой стоимости компании или будущих дивидендных выплат используют будущие цены по нефти. Откуда их взять? Чаще всего берут стоимость дальних фьючей.

Поэтому произошло следующее: дальние фьючи резко выросли → выросла справедливая стоимость нефтяных компаний → посыпались рекомендации от sell-side домов на покупку → цены на нефтяные компании выросли.

Соответственно, апсайд по российским нефтяным компаниям вырос. Мои коллеги в АК оценивают его по-разному, в 20–30% на горизонте года. Будущую дивидендную доходность оцениваем в размере 10%, по отдельным компаниям выше (при условии сохранения текущих цен на нефть).

По итогам заседания ОПЕК+ Россия получила возможность увеличить добычу нефти. Главным бенефициаром этой преференции стала Роснефть, но другие мейджоры тоже могут увеличить свою добычу.

Выросли акции глобальных нефтяных мейджоров: ExxonMobil (+50% с начала года), ConocoPhillips (+50%), Total (+20%) и др. Индекс S&P Energy 600 вырос на 65% с начала года, Energy 400 на 40%.

Разница в динамике акций глобальных нефтяных компаний и российских — огромная. Наши очень отстали (всему виной политика, санкции, низкий ESG). У нас среди нефтянки сильнее всего в долларах выросла Роснефть, но это лишь +36% с начала года. Другие — существенно меньше. Сравните с перформансом зарубежных аналогов из пункта №4.

Резюмирую: верим в дальнейший рост мировой и российской нефтянки. Верим в продолжение ротации из tech/growth в value. Да, пишу об этом часто и уже давно, но этот тренд с нами, кажется, надолго.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-03-09 23:04:20 Дам короткий апдейт по облигациям в USD и RUB

По долларам
Долларовые облигации падают в цене. Больше остальных падают те, которые имеют низкий спред по доходности к трежерис. То есть всякие high-grade бонды, среди наших это Газпром 34 или Россия 47, а среди иностранных всё, что выше BBB по рейтингу (упрощённо). Например, длинные бонды Apple в ноябре стоили 143%, а сейчас упали до 124% (минус ~13%).

Это сюрприз? Не совсем, многие профучастники рынка предупреждали о том, что в случае падения high-grade будут чувствовать себя хуже high-yield. Интересно, да? Вроде качество бумаг кратно выше, а падают сильнее, но так и должно было быть. Я писал об этом здесь https://t.me/alfawealth/670 и здесь https://t.me/alfawealth/736

В цифрах с начала года:
–0,2% фонд «Еврооблигации»
–4,8% EMB (пассивный ETF на облигации развивающихся рынков)
–0,6% HYG (пассивный ETF на High-Yield облигации из США)
HYG
–4,1% LQD (пассивный ETF на Investment Grade облигации из США)

Что дальше?
Ситуация со ставками в USD всё ещё напряженная — ждём сигнала от ФРС по решению проблемы с избыточными позициями казначейских облигаций на балансах банков (речь об SLR https://t.me/alfawealth/815), но его по-прежнему нет. Поэтому пока не наращиваем длинные позиции в облигациях, ведь без поддержки ФРС риски глубокой коррекции на рынке бондов остаются высокими, на наш взгляд. То есть пока что занимаем консервативную позицию. Тем не менее доходность к погашению у портфеля бумаг фонда «Еврооблигации» составляет 6,7% годовых в USD, что отнюдь не мало.

Кстати, ФРС заявил, что может прибегнуть к контролю доходностей госбумаг, если сочтёт нужным (да-да, уже заявлял в июле 2020 года https://t.me/alfawealth/582).То есть намекнул, что вмешается и поможет, если доходности трежерис не прекратят расти. Хороший сигнал, но этого оказалось недостаточно, чтобы остановить снижение цен на трежерис.

По рублям
Рублёвые облигации тоже падают в цене. Причины? Инфляционные опасения в мире, рост доходностей трежерис, рост инфляции в РФ, окончание цикла снижения ставки в РФ, ожидания более скорой нормализации ДКП (то есть роста ключевой ставки), а также риск новых санкций против РФ. Еще один фактор, который оказывает давление на рынок, – это огромное предложение Минфина на первичном рынке ОФЗ, причём со скидкой ко вторичному рынку.

Для ориентира: с начала 2021 года длинные ОФЗ упали на 4-5%, фонд «Облигации плюс» упал на 0,6% (потому что в нём кроме ОФЗ много корпоративных бумаг, они упали слабее).

Что дальше? Мы полагаем, что инфляция в рублях близка к своему верхнему пику в 5,6% и скоро станет снижаться → а значит, инвесторы не будут так опасаться роста ставок в рублях → не будут продавать длинные ОФЗ в надежде потом откупить дешевле.

Но пока тренд по ОФЗ идёт вниз. Одно известно наверняка: когда всё будет замечательно, цены на ОФЗ улетят в космос, а доходности съёжатся.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-03-04 20:02:48 ​Курс рубля и стоимость нефти
Получаю много вопросов от клиентов про курс рубля. И связаны эти вопросы в первую очередь с ожидаемой встречей ОПЕК. Логика такая: если они что-то решат (вероятно, расширить квоты на добычу) и цены на нефть пойдут вниз или вверх, то это повлияет на курс USD/RUB.

Так вот, вряд ли повлияет. Раньше, когда не было бюджетного правила, нефть действительно плотно влияла на рубль. Теперь не так. После введения бюджетного правила в феврале 2017 года курс рубля перестал прямо зависеть от стоимости нефти. Точнее, зависит, но очень-очень опосредованно, сейчас объясню.

Как работает бюджетное правило? Очень просто. Все доходы, поступающие в бюджет в результате превышения стоимости нефти марки Urals $43,3 за баррель, идут на покупку долларов (а не на госрасходы). То есть ЦБ в интересах Минфина продаёт рубли и покупает на них доллары, это оказывает мощное давление на рубль.

Логика такая: чем выше цены на нефть → тем больше доходов поступает в бюджет → тем больше рублей продаёт ЦБ РФ, чтобы купить на них доллары → тем больше давление на рубль.

И наоборот: чем ниже цены на нефть → тем меньше доходов поступает в бюджет → тем меньше рублей продаёт ЦБ РФ, чтобы купить на них доллары → тем ниже давление на рубль.

Кстати, бюджетное правило не перестало оказывать давления на курс, несмотря на падение уровня добычи (российские нефтяные компании добывают и продают нефти меньше, чем год назад), потому что выручка от продажи нефти за год увеличилась благодаря росту стоимости самой нефти.

А что реально влияет на курс USD/RUB?
В порядке снижения важности:
Риски новых санкций. Думаю, это основной фактор, который не позволяет рублю укрепляться. Санкции с нами уже давно, и не вижу пока оснований полагать, что они нас покинут на горизонте лет.
Настрой на глобальных рынках. Понятно, что если во всём мире спрос на рисковые активы снижается, то и на рублёвые активы спрос будет слабым.
Инфляция. Чем выше опасения по росту инфляции → тем выше опасения по поводу повышения ставки ЦБ РФ → тем меньше желания у нерезидентов покупать ОФЗ → тем меньше они покупают рубль, продавая валюту → тем меньше поддержки у рубля.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-03-04 19:14:53 Смотрю сейчас беседу про Китай и китайский рынок акций:



Подключайтесь, интересно.

Эксперт — Александр Габуев, китаевед, руководитель программы «Россия в АТР» Московского Центра Карнеги.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-03-02 21:44:36 ​Что будем делать, если ФРС продлит программу SLR?
Итак, продолжу. Посмотрите, как мощно упали с начала года цены на ETF, инвестирующие в длинные трежерис (на графике ниже). Они имеют шансы на отскок, если ФРС продлит программу SLR (это не инвестиционная рекомендация).

Что для этого нужно? Чтобы доходности по казначейским облигациям прекратили расти и развернулись (а их цены отскочили вверх), достаточно, чтобы ФРС вышел с сообщением о том, что они продлевают эту программу об исключении казначейских облигаций из расчёта коэффициента SLR, о которой я вчера подробно рассказал.

Кстати, зам Джерома Пауэлла по банковскому регулированию на днях сказал, что скоро участники рынка должны такое сообщение от ФРС получить. Значит, есть основания его ждать.

Наши планы
Мы хотим сыграть в этот разворот, но планируем сделать это наиболее безопасно. То есть хотим дождаться, когда это сообщение появится, и после этого сразу закупить бумаги. Понятно, что к этому моменту какая-то часть движения по цене вверх будет отыграна и доходности опустятся, но мы считаем, что там есть потенциал для приличного снижения доходностей, потому что был мощный рост на описанных мной регулятивных причинах.

С другой стороны, мы не хотим заходить в рынок прямо сейчас, потому что если такое сообщение вдруг по каким-то причинам не появится, это будет уже жёсткая ошибка регулятора. А как мы знаем, ошибки регулятора очень опасны для рынка, так как приводят к существенным завалам.

Поэтому мы заранее в рынок длинных бумаг пока ещё не заходим. Но после выхода сообщения (мы за этим следим) мы, возможно, станем открывать достаточно длинные позиции.

Да, мы уже предварительно посмотрели, какие это могут быть бумаги (длинные бонды каких-нибудь investment grade эмитентов типа Apple или что-то ещё). И, как ни странно, обнаружили, что не произошло никакого расширения спредов таких качественных бондов к US Treasuries. Точнее, оно есть, но очень небольшое и его недостаточно, чтобы скомпенсировать риски того, что что-то может пойти не так. Поэтому сейчас нам кажется, что наиболее адекватный способ в эту историю сыграть — именно через длинные трежерис. Поэтому, когда придёт момент, мы будем смотреть 20–30 летние трежерис, чтобы добавить их в портфель.

А пока ждём, спокойно наблюдаем за рынком.

Небольшой дисклеймер: не факт, что случится всё именно так, как задумываем. Не факт, что будем делать так, как я описал, но сегодня с берега понимание именно такое. Надеюсь, логику принятия решений мне удалось передать, а получится или нет — посмотрим.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-03-01 22:00:50 Итак, крупные игроки продают большие объёмы трежерис, ставки по ним растут (а цены падают). Что дальше?

Мы полагаем, что ФРС объявит о продлении программы, которая разрешает банкам держать больше treasuries на своём балансе. А это, скорее всего, остановит или даже развернёт рост доходностей по этим бумагам. Почему?

1. Во-первых, необходимо «потушить» пожар здесь и сейчас. Рост длинных ставок невыгоден ФРС: по этим ставкам не только занимает Минфин США, от них зависит весь рынок облигаций (посмотрите, как за последнее время упали бонды категории investment grade), в конце концов, они влияют на все классы активов (можно целое эссе написать). Удержание стабильности рынка входит в задачи ФРС наряду с заботой об инфляции и рынке труда. Никто не любит обвалов на рынке.

Сигнал о продлении программы может этот пожар потушить.

2. Во-вторых, ФРС выгодно, чтобы банки могли покупать больше treasuries. Американские банки — важное звено программы количественного смягчения ФРС. Именно банки выступают одним из продавцов государственных облигаций в пользу ФРС в рамках программы QE (ФРС не может купить напрямую у Минфина, поэтому используют прокладку в виде банков). Если программу не примут, у ФРС будут проблемы с наращиванием темпов QE. Фактически не принять программу → значит, ослабить инструментарий управления монетарной политикой.

3. В-третьих, ФРС также заботит восстановление экономики и занятости на рынке труда. Этому восстановлению способствует фискальная поддержка со стороны правительства. Такую поддержку необходимо финансировать, для чего казначейство США выпускает государственные облигации, львиный объём которых покупают на балансы банки США. Окончание этой программы со стороны ФРС ограничит возможности банков по покупкам этих бумаг, что может негативно отразиться на условиях, по которым занимает правительство.

Что будем делать?
Мы ждём новостей о продлении программы. На данный момент АК оценивает вероятность продления как высокую.

Если меру продлят, ожидаем снижения доходностей и соответствующего отскока цен (в том числе по корпоративным бондам investment grade). А пока в цены трежерис заложено ожидание повышения ставки до 1–1,25% с текущих 0–0,25% до 2025 года, то есть по факту рынок закладывает ужесточение монетарной политики, что никак не коррелирует с ультрамягкой риторикой представителей ФРС.

Посмотрим, что будет. Для перелома тренда сейчас достаточно одного сообщения в блумберге.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать