Alfa Wealth

2021-02-26 18:23:04 ​Не ждём роста ставок в ЕВРО
1. Инфляция ЕС в декабре была −0,3%, а в январе выросла до 0,9% (год к году), что на 0,3% выше ожиданий.
2. ВВП ЕС в 4-м квартале был лишь на 0,7% ниже уровня 3-го квартала.

Почему ВВП в ЕС практически не изменился, ведь была же вторая волна пандемии и соответствующие ограничения?

На мой взгляд, здесь две причины:
• Во-первых, не было серьёзных ограничений со стороны правительств, как во время первой волны.
• Во-вторых, экономика была более адаптирована к пандемии. Ограничения первой волны стали неожиданным шоком. Во время второй волны всё было иначе — многие компании адаптировались к текущей реальности.

Инфляция выросла, ВВП не упал, что это может означать для монетарной политики европейского центрального банка (ЕЦБ)? Будут ставки поднимать? Здесь мне поможет Владимир Брагин (главный по макро в АК):

«Эти изменения пока ничего не означают, это не повод для изменения существующих подходов.

Инфляция держится на очень низком уровне, далеко от тех уровней, которые могут вызывать беспокойство ЕЦБ. Даже наоборот, ЕЦБ вслед за ФРС должен быть сейчас более толерантен к инфляции, так как ситуация в экономике требует сохранения стимулирующих мер. Несмотря на то что в 4-м квартале экономики страдали меньше от ограничений, общий уровень экономической активности намного ниже доковидных уровней.

Повышение ставок сейчас или даже намёки на то, что оно начнётся, может оказать негативное влияние на скорость восстановления экономик».

Резюмируя: Володя не думает, что ставку в евро в ближайшее время будут трогать. Если так оно и будет, то это хорошо для акций и облигаций, номинированных в EUR. А там посмотрим.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-02-25 18:43:12 ​В чём минусы фискального стимулирования США?
Предположу, что следующий пакет фискальной помощи в США объёмом $1,9 трлн будет одобрен. Это доведёт суммарный объём фискального стимулирования, предоставленного по пакетам помощи, до $5 трлн (3 пакета на $2,2 трлн, $900 млрд и $1,9 трлн).

$5 трлн — это четверть ВВП США ($21 трлн в 2020 г.). Дефицит бюджета теперь раздут до уровней, которых не было со времён Второй мировой войны.

Деньги поступают в экономику, закрывают «дыры» в доходах, поддерживают людей. Разве это плохо?

С одной стороны, нет, ведь эти вливания сгладили падение экономики в прошлом году и помогают её восстановлению сейчас. С другой стороны, эта «помощь» несёт в себе серьёзные долгосрочные последствия:

Замедление темпов роста экономики. Фискальное стимулирование увеличивает объём долгов в экономике, что ложится бременем на экономику, потому что эти долги необходимо обслуживать. В итоге это замедляет будущие темпы роста, так как всё больше долларов уходит на обслуживание долгов, а не на полезные инвестиции.

Как видно на первом графике — после определённого этапа рост долгов всё хуже стимулирует экономику. Каждый дополнительный доллар увеличения долга (и стимулирования) добавляет всё меньше экономического роста.

Объём долгов и фискальное стимулирование могут помешать ФРС поднять ставки. Стратеги BlackRock считают, что ФРС будет сложнее поднять ставку при росте инфляции, так как это приведёт к увеличению расходов правительства и компаний на обслуживание растущих долгов. Такие действия нанесут ущерб экономике и могут показаться неуместными в случае, если экономика будет оставаться ослабленной, а безработица — высокой. Таким образом, рынок не может быть настолько же уверенным в готовности ФРС принимать меры по сдерживанию инфляции, как это было в прошлом.

Почему это важно?
Потому что влияет на ожидания по денежно-кредитной политике ФРС США, → а значит, и на сделки в фондах (главным образом в фонде «Еврооблигации»). С этим ещё вернусь, потому что появились новые вводные после недавнего заседания ФЕДа.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-02-24 17:20:19 Отдельно прокомментирую корреляцию облигаций с инфляцией

На диаграмме выше видно, что единственный тип именно финансовых активов, который положительно коррелирует с инфляцией, — это короткие американские векселя сроком до одного года (treasury bills, T-Bills).

Такие облигации покупают в основном профучастники, если видят риск роста процентных ставок.

Логика такая:
растут инфляционные ожидания → растёт вероятность роста ставок → управляющий сокращает дюрацию (продаёт длинные облигации и покупает короткие, в том числе T-Bills) → длинные облигации падают в цене, а T-Bills растут.

Кстати, на диаграмме видно, что LT Gov Bonds (Long Term Government Bond, долгосрочные государственные облигации) имеют отрицательную корреляцию с инфляцией ровно по той причине, которую я озвучил выше.

Как это используют в наших реалиях?
Аналогичный T-Bills инструмент в рублях — ОФЗ с погашением до года. Если управляющий облигационным фондом почувствует, что рынок облигаций будет падать, то увеличит долю таких коротких ОФЗ. Это позволит переждать турбулентность и получить минимальный доход на вложенные на этот период деньги. С позиции профучастников кеш должен приносить минимальный квазигарантированный доход, а не просто лежать на счету.

А что физлица? покупают T-Bills или короткие ОФЗ? Лично я таких не встречал. Обычно частные инвесторы продают всё и выходят в кеш, если ждут падения. Плохо это или хорошо? Не возьмусь судить. Главное, чтобы это было осознанно и комфортно.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-02-24 17:19:48 ​Какие активы коррелируют с инфляцией?
На прошлой неделе я заикнулся о взаимосвязи между инфляцией и ценами акций. Мы знаем, что исторически суммарный доход (total return = рост цены + дивиденды) от вложений в акции с большим отрывом опережает инфляцию.

Но кроме акций есть другие классы активов, которые более тесно коррелируют с инфляцией. Какие? Сейчас расскажу.

В свежем отчёте BofA аналитики рассчитали корреляции между разными классами активов и инфляцией в США с 1950 года (график в конце поста).

Что видим? «Реальные» активы (сырьё, недвижимость, драгметаллы и т. д.) обладают значительной корреляцией с инфляцией, а финансовые активы (акции, облигации) практически никак не коррелируют с инфляцией.

Топ-3 активов по корреляции с инфляцией:

Сырьевые товары. Здесь самая высокая корреляция с инфляцией (~70%). Про перспективы этого класса активов я совсем недавно писал: https://t.me/alfawealth/800.

Недвижимость — корреляция с инфляцией ~50%. Как взять экспозицию? Через акции REIT или ETF на разные REITs.

Драгоценные металлы также тесно коррелируют с инфляцией. Особенно платина (~60%) и золото (~40%). Экспозицию удобно брать через ETF.

Ещё есть инвестиции страсти, которые неплохо коррелируют с инфляцией: вино, произведения искусства, коллекционные предметы. В общем, экзотика. Финансовых инструментов, привязанных к динамике их стоимости, я не встречал, но допускаю, что такие есть.

Интересно, что статистика говорит нам, что акции США практически никак не коррелируют с инфляцией. То есть несмотря на то, что акции защищают от инфляции в долгосрочной перспективе, накоротке они могут не реагировать на рост инфляции. Это может оказаться новостью для тех, кто ставит на рынок акций как на защиту от роста инфляции в ближайшее время.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-02-19 19:50:10 Добрый вечер пятницы, которая не совсем пятница. Недавно наткнулся на такой комментарий в финансовом чате, где обсуждали канал @alfawealth:

«Лучше бы они говорили, что конкретно хотят купить через час, а информация, что они купили неделю назад, не интересна от слова совсем».

Прокомментирую, почему не пишу в канал о том, что наши управляющие будут делать через час/два или в ближайшем будущем. Три причины:

1. Это неэтично. Клиенты приходят в управляющую компанию за готовыми инвест. решениями, а если решения будут публичны, то их сможет скопировать любой. Тут нужно соблюдать баланс между максимальной прозрачностью (которая может привлечь новых клиентов) и интересами действующих клиентов, которые платят деньги за экспертизу аналитической команды.

2. Писать о сделках, которые делаем сейчас или будем делать в будущем, нам невыгодно. Любой фонд размером 10+ млрд руб на российском рынке сталкивается с проблемой низкой ликвидности. Чтобы продать какую-то позицию целиком, мы часто вынуждены несколько дней осторожно продавать частями, чтобы не двинуть рынок вниз. И наоборот. Инфа о сделках, которые сейчас проходят или планируются, это максимально приватная инфа, которую знают только на торговом деске. Говорить публично о планируемых сделках для управляющего = ставить палки себе в колёса.

3. Это незаконно, в конце концов. Публикация сотрудником профучастника информации о будущей сделке = манипулирование рынком ценных бумаг → ведёт к претензиям со стороны ЦБ РФ → а там можно долго фантазировать.

Зато я часто пишу о закрытых сделках: что купили, что продали и почему. Плюс делюсь внутренней аналитикой по активам, к которым присматриваемся, за которыми активно следим. В общем, делаю всё, что не вредит клиентам, не противоречит законам и способно принести пользу. Спасибо за ваше доверие!

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-02-18 20:33:41 Ковид не отпускает. Чего боимся?
Прочитал свежую заметку Goldman Sachs о самых пессимистичных рисках, которые могут повлиять на восстановление экономики (и настроения инвесторов) в этом году.

Собрал главное:

Осторожность потребителей может помешать восстановлению нормального уровня потребления даже на фоне замедления распространения вируса, вызванного вакцинами и теплой погодой. Это в свою очередь приведёт к более медленному восстановлению экономической активности и прибылей многих традиционных компаний. Goldman не считает это значительным риском, так как пока потребление выглядело достаточно устойчиво, особенно в развитых странах с фискальными стимулами.

Появление более заразных штаммов коронавируса может привести к повышению необходимого уровня коллективного иммунитета для полного «открытия» экономик. Новые штаммы могут быть более заразными или существующие вакцины станут не так эффективны. В сумме это может отодвинуть снятие многих ограничений и возвращение к нормальной жизни и потреблению. Коллеги из Goldman считают этот риск более значимым, чем предыдущий.

Коронавирус становится полностью устойчивым к вакцинам. Аналитики Голдмана считают появление вариации вируса, полностью невосприимчивой к вакцинам, наиболее пессимистичным риском этого года. Это значительно замедлит снятие ограничений и возвращение к нормальной жизни. По мнению банка, такой вариант маловероятен, но не исключен. Более вероятным они считают постепенное снижение эффективности существующих вакцин с появлением новых мутаций вируса.

Понятно, что текущий год будет проходить под эгидой вакцинации, и рынок будет строить свои ожидания исходя из того, как будет продвигаться этот процесс. От себя добавлю, что пока оценки рынков выглядят достаточно оптимистично, несмотря на то, что вакцинация во многих странах проходит медленнее, чем ожидалось. У меня лично нет ощущения, что на данный момент рынок считает такие пессимистичные риски от Goldman вероятными. Остаётся лишь ждать и наблюдать.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-02-18 17:41:28 Новак обсудит с нефтяниками расширение параметров НДД для проектов высоковязкой нефти https://tass.ru/ekonomika/10728189

Судя по непрекращающимся встречам глав нефтяных компаний с представителями Правительства, обсуждается там вопрос изменения налогов на добычу нефти. Главная проблема сейчас у нефтяников, занимающихся бурением высоковязкой нефти. В их интересах возврат налоговых льгот.

Сейчас нет льгот → бурить высоковязкую нефть невыгодно → отменяют инвестиции в добычу → в будущем добычи не будет → не будет и налоговых поступлений. В первую очередь речь идёт про Татнефть. Именно на неё Эдуард Харин сделал мощную ставку в фонде «Баланс» (подробнее тут: https://t.me/alfawealth/767). Это ставка на то, что льготы вернут. Пусть не сразу и не в исходном виде, но это всё равно положительно повлияет на P&L компании.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-02-18 14:34:06 Telegram разместит бонды в USD
Однако, вот это новость. The Bell и Коммерсант написали, что Telegram на следующей неделе может выйти с размещением евробонда на 5 лет со ставкой купона 7–8% в USD и с опцией конвертации облигаций в акции в случае IPO с дисконтом в 10% от цены размещения. Иными словами, если впоследствии будет IPO, то инвестор сможет получить акции на 10% дешевле цены IPO, причём с аллокацией в 100% на размер его позиции в бондах.

Официальной инфы по размещению от представителей Telegram нет, только эти статьи в СМИ. Слухи обычно не комментирую, но издания уважаемые, так что поверю изложенной в них фактуре.

На мой взгляд, желающих поучаствовать в описанном размещении будет очень много, аллокация по участникам будет низкой, потому что объём небольшой, якобы $1 млрд. Нужно понимать, что это уже не какое-то ICO сомнительной легитимности, это нормальный бонд, это проспект эмиссии, это купоны, это организаторы и т. д. Всё как положено, всё по стандартам нашей индустрии. То есть доверия к такой структуре сделки будет сильно больше, чем к ICO, хотя и там был бум. К тому же уже появилась история «кредитных» взаимоотношений Павла Дурова со своими инвесторами, она достаточно публичная, последовательная и логичная, к ней вопросов лично у меня остаётся всё меньше.

Теперь о самом бонде. История с конвертацией в акции в случае IPO, описанная на The Bell, — очень заманчивая штука. По сути, покупая такой бонд, мы берём бонд + опцион на 100%-ю аллокацию в IPO, если оно состоится в течение 5 лет. Как понять справедливую стоимость такого бонда? Правильно, нужно сложить стоимость самого бонда, который платит купон, с гипотетической стоимостью опциона в его составе. Может такой «набор» стоить 110% номинала? А 120% и 130%? Кто знает. Мне кажется, вполне может, хотя я такого бонда ещё не встречал. Тут логика такая: чем выше будет вероятность IPO и чем больше инвесторы будут ждать роста бумаг на IPO, тем выше будет оцениваться ими эта опционная составляющая бонда. Соответственно, тем выше будет стоит бонд после размещения. И наоборот :)

Ещё интересный момент. Американские инвесторы не смогут купить на первичке, но смогут купить уже после размещения на вторичке. Какой там будет отложенный спрос после размещения? Не знаю. Думаю, что высокий.

Отдельная тема — это NDA. Telegram очень заботится о конфиденциальности внутренней инфы. Доступ к инфе о компании, судя по слухам, могут получить только якорные бондхолдеры (10+ или 50+ млн $ на позицию). И они подпишут NDA, а это жёсткая обязанность не разглашать никакой инфы.

В этом размещении меня пугает только рыночный контекст, в рамках которого оно (возможно) будет проводиться. Ставки на минимуме, рынок на максимуме спроса, все гонятся за доходностью, её на рынке уже не остаётся. Да, это прекрасное время для тех, кто хочет занять денег, это время эмитентов. А если ставки в долларах начнут расти (например, из-за роста инфляции)? Но это не имеет отношения к Telegram, это общий контекст бондового рынка сейчас. Если бонд будет на 5 лет, то это не так уж и много, чтобы на худой конец досидеть до погашения, получая высокий купон в USD.

Повторюсь, это мой личный субъективный взгляд на вещи. История яркая. Как автор местного канала, я не могу не прокомментировать новость, в которой одновременно фигурируют два слова «telegram» и «евробонд» :) Будет официальная информация — ещё вернусь.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-02-17 20:40:41 ​Взаимосвязь инфляции и динамики акций
Припозднился я. В прошлую пятницу обещал вернуться к этому вопросу и объяснить взаимосвязь (https://t.me/alfawealth/798). Сейчас пройдусь по вершкам, а потом буду углублять, развивать тему, она интересная.

Начну с теории
Акции — это доля в компании и участие в её прибыли. При росте инфляции компании могут (не всегда) повышать цены, что должно приводить к росту выручки и прибыли на акцию (тоже не всегда). Это, при прочих равных, делает акции компаний более ценными. Таким образом, акции могут расти в цене, защищая нас от инфляции.Компании могут и не иметь возможности повысить цены, а выручка может не расти, а падать из-за слабого спроса.

Сложно? Но мне не удаётся подобрать сейчас объяснения проще. Если слишком упростить, то можно переврать.

Важный момент для тех, кто на 100% портфеля сидит в бондах и думает, что это тихая гавань. Отнюдь. Акции обычно положительно реагируют на рост инфляции, а бонды (bonds) — негативно. Почему? Если инфляция в долларах растёт, то мы начинаем ждать, что ФРС США начнёт повышать ставки (чтобы усмирить рост инфляции), а повышение ставок — это почти верняк для падения облигаций (здесь писал подробно об этом, прочитайте: https://t.me/alfawealth/718).

Обращусь к статистике
Во-первых, динамика американских акций значительно обгоняет инфляцию на длинных горизонтах. Это ни для кого не секрет.

Теперь чуть глубже. Если посмотреть на стату американского рынка акций с 1913 по 2017 годы (график inflation vs. S&P 500 в конце поста), можно увидеть, что практически во все десятилетия этого промежутка динамика акций значительно опережала темпы инфляции.

Но были периоды, когда акции не сумели обогнать темпы инфляции. Последний раз такое было в 2000-2009 гг. В начале периода акции были очень дороги (пузырь доткомов), а конец периода закончился мировым финансовым кризисом. Но не нужно думать, что только инфляция и прибыль компаний влияет на динамику акций. Факторов масса.

Резюмирую,
исходя из рассмотренных данных можно сделать вывод: акции, как правило, защищают нас от инфляции, то есть дают положительную реальную доходность. Но это не значит, что именно акции имеют самую большую корреляцию с инфляцией. Некоторые другие классы активов обладают гораздо более высокой корреляцией с инфляцией. Об этом в следующий раз и расскажу. А на сегодня всё, побегу домой.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-02-17 19:54:47 Заменили Норникель на нефтянку
Пару слов о недавней сделке. В первой декаде февраля управляющий фондом «Баланс» уменьшил вес Норникеля и увеличил вес нефтяных компаний (одно продал, другое купил на высвободившийся кеш).

Зачем?
Всё просто, сейчас объясню.

После аварии на ТЭЦ в Норильске акции Норникеля упали до 18 тысяч (и Эдуард очень активно их закупил на этом уровне), и с тех пор выросли до 26 тысяч рублей (на 45%).

При этом нефть за это время выросла, а акции нефтяных компаний, — наоборот, упали. Эдуард использовал этот дисбаланс и обменял выросший Норникель на упавшие Лукойл, Татнефть и Роснефть.

На мой взгляд, это был логичный обмен, поддерживаю. Полагаю, у Норникеля сохраняется высокий апсайд, но локально перспективы роста нефтяников выше, судя по позиции управляющего.

ps. Сейчас в фонде «Баланс» Лукойл занимает второе место с долей 12,63%, Татнефть — третье (11,85%), Сбербанк — четвертое (8,44%).

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать