Alfa Wealth

2021-04-27 20:04:17 ​Рост налогов — не помеха росту S&P500
Администрация президента Байдена представила план, который предполагает повышение корпоративного налога на прибыль с 21% до 28%.

Стратеги Goldman Sachs считают, что такое повышение может снизить рост прибыли компаний S&P 500 с 12% до 5% в следующем году.

Зато статистика говорит нам о противоположном. Исторически S&P 500 показывал повышенную доходность в годы, когда налоги на прибыль росли (первый график). Так, среднегодовая доходность S&P 500 составляла 12,9% в периоды повышения налогов, а в периоды снижения — только 4,6%.

А аналитики из BMO Capital Markets изучили данные с 1945 года и не нашли взаимосвязи между уровнем налога на прибыль и доходностью рынка акций на длительных горизонтах времени. Так, среднегодовая доходность S&P 500 в периоды с уровнем налога ниже 35% составила 10%, а в периоды с налогом выше 50% — 10,3%. То есть, доходность рынка акций была практически одинаковой как при высоких, так и при низких налогах на прибыль.

Отдельно отмечу, что американские компании показывали уверенный рост прибыли как в периоды высоких, так и в периоды низких налогов (второй график). Другими словами, явной взаимосвязи между уровнем налогов и ростом корпоративной прибыли на длительных горизонтах времени также не установлено.

Очевидно, что рост налогов на прибыль исторически не мешал доходности рынка акций. Предположу, что немаловажным фактором являлось и то, в каких экономических условиях правительство поднимало налоги. Поднятие налогов во времена крепкой экономики и широкого оптимизма в отношении её роста не должно восприниматься рынком слишком негативно, ведь прогнозы в отношении прибылей компаний в такие периоды и так высоки.

Но даже если администрация Байдена преодолеет сопротивление со стороны республиканцев и сумеет поднять налог до 28%, этот уровень всё равно останется крайне низким по историческим меркам (второй график).

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-04-26 20:46:30 ​ Изучаю ожидания рынка
Обратил внимание на апрельский опрос профессиональных управляющих от BofA.

Зачем это знать? Дело в том, что результаты опроса дают понять, какие прогнозы закладывают профучастники в текущие цены на рынке. Очень важно понимать, чего ждёт рынок, чтобы самому держать нос по ветру. Если есть рассинхрон между вашими ожиданиями и ожиданиями рынка, то неплохо бы это заметить, осознать и разобраться, с чем он связан. Может быть, вы чего-то не знаете (или, наоборот, чего-то не знают профучастники, что маловероятно само по себе).

Итак, подсвечу, на что обратил внимание.

Рынок акций:
— Максимальный лонг в акциях среди управляющих за 10 лет. Профучастники рынка настроены крайне оптимистично в отношении рынка акций. Согласно данным FINRA (американская гос. организация, следящая за деятельностью брокеров), объём маржинального долга показал значительный рост с начала года и установил новый рекорд (график №1).

Похожий график (№2) от Nordea показывает, что исторически такой быстрый рост маржинального кредитования ассоциировался с достижением пика на рынке акций и с серьёзной коррекцией в течение 4-6 месяцев.

– Самый «густонаселённый» трейд: всё ещё лонг на технологические компании. Тем временем доля убыточных компаний в капитализации рынка акций достигла максимума, побив показатели пузыря доткомов (график №3), что настораживает.

Макро:
– 50% управляющих ставят на V shape recovery (быстрое восстановление экономики) — это новый максимум. В то же время коллеги из Goldman ставят на то, что пик темпов экономического роста США может быть достигнут уже в этом квартале (график №4). Если темпы экономического роста начнут замедляться в следующих кварталах — это может разочаровать инвесторов.

– Инфраструктурный пакет оценивают в заявленные $1,9 трлн. — значит, профучастники ставят на то, что республиканцы не смогут помешать президенту Байдену принять пакет в полном объёме.

– 93% управляющих ожидают ускорения инфляции в ближайшем году — рекорд за всё время наблюдений (с 1995 г.) и ещё одно подтверждение роста рыночных инфляционных ожиданий.

– 60% ожидают роста коротких ставок в течении 12 месяцев — очевидный дисконнект с гайденсом ФРС, который пока не предполагает поднятия ставки до 2023 года (писал тут).

Основные риски, которые видят управляющие: сворачивание программы количественного смягчения (32%); инфляция (27%); повышение налогов (15%) — на первое место вышли риски, которые связаны с ростом экономики, а не её падением.

Ковид теперь называют только 15% опрошенных — очевидно, управляющие закладывают успешное распространение вакцин в развитых странах и достижение коллективного иммунитета в скором времени.

АК, @alfawealthб Открыть/Комментировать

2021-04-22 21:08:15 ​ Мексиканский лизинг под угрозой
Мы частично инвестируем деньги еврооблигационного фонда и управляемых стратегий в бонды мексиканских небанковских финансовых организаций: Mega, Unifin, Credito Real. И на их поляну на днях пришли плохие вести. Нельзя сказать, что мы их ждали, но понимание того, что в данном сегменте бондов есть повышенные кредитные риски, было на берегу. Тем не менее не всё так страшно, как может показаться. Сейчас расскажу.

Что произошло?
Один из игроков мексиканского рынка небанковского кредитования AlphaCredit 21 апреля сообщил о намерении провести корректировку финансовой отчётности за 2018–2020 годы. В результате пересмотра планируется списать активы на сумму более $200 млн. Это приведёт к снижению капитала компании до отрицательных уровней и может иметь серьёзные последствия для доступа к рынкам капитала и ликвидности эмитента. На этих новостях цена облигаций Alpha Credit спустилась в район ±35% от номинала.

По касательной задело бумаги других мексиканских небанковских финансовых организаций: Unifin, Mega и Credito Real.

Наше мнение
Мы считаем, что ситуация с отчётностью Alpha Credit в значительной степени изолирована и сейчас нет оснований для пересмотра кредитного профиля Unifin и Mega, потому что у обеих компаний бизнес-модель принципиально отличается от таковой у Alpha Credit, занимающейся преимущественно беззалоговым кредитованием физических лиц. По имеющейся у нас информации, планируемое списание активов связано в основном с особенностями учёта таких сделок. В отличие от Alpha Credit, бизнес модель Mega и Unifin — это в значительной степени подкреплённое залогом кредитование малых и средних предприятий.

Что касается Credito Real, то чуть больше половины кредитного портфеля компании — как раз аналогичные Alpha Credit беззалоговые кредиты (так называемые Payroll loans), выдаваемые сотрудникам мексиканского государственного сектора. Причём, судя по отчётности, метод учёта этих сделок также аналогичен: на все отчётные даты на сумму около 10–15% от gross кредитного портфеля компания создаёт дебиторскую задолженность, контрагентом в которой выступают работодатели заёмщиков. В случае применения мер, аналогичных планируемым AlphaCredit, что совсем не обязательно, Credito Real, по нашим оценкам, придётся списать с баланса $100–120 млн активов. В отличие от AlphaCredit такие действия не будут иметь настолько тяжёлых последствий — капитализация (отношение капитала к активам) Credito Real является одной из самых высоких на рынке (2020: 24%). На таких уровнях капитал после списания останется на уровне $680–700 млн, что далеко от критических уровней и едва ли будет иметь существенные последствия для доступа к рынкам капитала и кредитного профиля компании.

Несмотря на ситуацию с AlphaCredit, повышенные риски которой всегда были причиной отсутствия бумаг компании в наших портфелях, мы по-прежнему позитивно оцениваем кредитный профиль Unifin, Mega. Кредитное качество Credito Real, очевидно, пострадало, но необходимо понимать, что данная ситуация практически не оказывает влияния на ликвидность и денежные потоки компании. Аудитором Credito Real и Mega является компания Deloitte (как и у Alpha ранее), именно поэтому их облигации находятся под наиболее сильным давлением. На наш взгляд, многие инвесторы придают данному фактору неоправданно большое значение.

По мере прояснения ситуации ожидаем увидеть восстановление цен еврооблигаций по большинству эмитентов сектора. Тем не менее краткосрочно наиболее вероятно сохранение давления на бумаги из-за того, что многие инвесторы могут захотеть закрыть позиции с убытком и не разбираться в особенностях бухгалтерского учёта компаний сектора.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-04-21 21:44:51 ​Почему «печать» долларов пока не привела к потребительской инфляции?
За 2020 год денежная масса США по показателю M2 (кэш + наиболее ликвидные аналоги вроде срочных вкладов и фондов денежного рынка) увеличилась на треть (график №1 в конце). $19,7 трлн. в феврале 2021 г. против 15,5 трлн. годом ранее.

Многие опасались, что столь значительное увеличение денежной массы приведёт к скачку потребительской инфляции в США. Но этого всё ещё не произошло. Апрельская статистика показала инфляцию на уровне 2,6% (г/г), что не так много. Например, в феврале прошлого года инфляция в США была равна 2,5% (г/г).

Итак, в чём дело?
1. Большая часть «новых» денег не пошла в реальную экономику, а ушла в инвестиции и сбережения, подтолкнув цены на инвестиционные активы. Это видно по росту объёма финансового рынка по отношению к ВВП США (график №2). Сейчас финансовый рынок превышает американский ВВП в 6 раз — это новый рекорд.

2. Упала скорость обращения денег (money velocity) — график №3. Это падение говорит о том, что всё больше денег лежит на счетах и в финансовых активах, а не циркулирует в экономике, не используется для покупки товаров и услуг.

3. В США люди во время пандемии копили деньги и выплачивали долги (графики №4 и №5), а не увеличивали траты. Недавний опрос жителей США показал, что только 15% людей собирались потратить деньги, полученные в рамках пакета помощи, на потребление (график №6), а остальные 85% собирались их отложить, инвестировать или направить на выплату долгов. Как итог: деньги не идут в реальную экономику.

4. Осторожность потребителей заметна и по низкому уровню индекса потребительской уверенности. Да, потребительская уверенность растёт с января, но ей ещё далеко до препандемийных уровней.

Станут ли американцы тратить больше?
По мнению АК, станут. За год они накопили много денег, вложили их в рынок, рынок хорошо вырос, и теперь они чувствуют себя богаче. Если чувствуешь себя в безопасности и при деньгах, то начинаешь тратить деньги. Кроме того, будут выходить свежие данные по экономике, по распространению вакцин, по снятию ограничений. Это может привести к росту текущего потребления, что скажется на инфляции.

А как считает рынок?
Инфляционные ожидания в США по показателю breakeven inflation rates (писал тут про этот показатель) растут последние 12 месяцев. Так, 5–летние инфляционные ожидания достигли 2,52%, то есть рынок ожидает среднегодовую инфляцию в 2,52% на горизонте ближайших 5 лет — это максимум с 2008 года.

Что делать при ускорении инфляции?
Рынок облигаций уже сейчас реагирует на рост инфляционных ожиданий ростом длинных доходностей (падением цен на длинные облигации). Можно защититься от этого, переходя в более короткие бумаги, что наши управляющие в АК и делают.

Рынкам акций, недвижимости и коммодитис инфляция исторически не страшна, про это я уже писал тут.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-04-20 21:19:54 ​ Жилая недвижимость в США бъёт рекорды
Спрос на американскую жилую недвижимость сейчас настолько высок, что около половины объектов покупают в течение недели с момента выхода на рынок (Bloomberg). Этот спрос привёл к сокращению предложения на рынке жилой недвижимости и значительному росту цен.

Так, за последний год количество объявлений о продаже жилой недвижимости сократилось на 40%, а цены на жилую недвижимость выросли на 17% (данные за март), установив новый максимум.

Самое интересное: количество американских риэлторов превысило количество объектов на рынке недвижимости. Так, на конец января на рынке жилой недвижимости было выставлено 1,04 млн. объектов, а количество риэлторов насчитывало 1,45 млн. человек (WSJ).

А что с ETF на жилую недвижимость?
В основном ETF инвестируют в фонды коммерческой недвижимости, то есть в отели, склады, офисы и т.д., а таких, которые бы брали экспозицию только на жилую недвижимость, я не нашёл. Однако, существует индекс Dow Jones U.S. Residential REIT Index, который как раз отслеживает акции таких фондов (график в конце поста).

Этот индекс до сих пор не восстановился до препандемийных уровней, хотя цены на американскую жилую недвижимость сейчас на исторических максимумах. То есть фонды на жилую недвижимость показали динамику значительно хуже самого рынка жилой недвижимости.

Почему так?
Крупнейшие фонды недвижимости свободно торгуются на бирже, а некоторые даже представлены в S&P 500. На цены этих фондов влияет не только состояние рынка недвижимости, но и рыночная волатильность и отношение инвесторов на рынке акций к этому сектору. Сейчас сектор недвижимости не интересен инвесторам, что мешает ценам на REITs.

Очевидно, что недвижимость (как и другие активы) стала значительным бенефициаром увеличения денежной массы в США. Добавлю, что несмотря на высокие темпы роста цен на недвижимость, она стала выглядеть дешевле в сравнении с рынком акций. Для наглядности приведу график от Феда, который демонстрирует соотношение индекса S&P 500 с индексом цен на американскую жилую недвижимость.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-04-19 20:22:09 ​ Верим в полупроводники
Индекс SOX (акции производителей полупроводников) торгуется вокруг рекордных значений (график ниже). Это происходит на фоне глобального дефицита полупроводников (чипов), который вызван ростом спроса на бытовую электронику во время пандемии и текущим восстановлением циклических секторов.

Мы в Альфа-Капитал держим ставку на сектор полупроводников в фонде «Технологии». Общая экспозиция фонда на этот сектор достигает 20% от активов. В портфеле фонда есть такие компании, как Micron Technology, Applied Materials, Intel, Broadcom, Samsung Electronics, QUALCOMM, NVIDIA и Texas Instruments.

Почему верим?

1. Ставка на восстановление экономики.
В прошлом году спрос на чипы вырос благодаря возросшему спросу на бытовую электронику во время локдаунов. Мы считаем, что спрос на чипы может продолжить расти с восстановлением мировой экономики от последствий пандемии, так как большое количество циклических секторов использует чипы в своей продукции. Эти циклические сектора будут восстанавливаться с укреплением широкого спроса в экономике, а значит будут закупать больше чипов.

Самый заметный циклический сектор, которому уже сейчас нужно большее количество чипов, — автомобильный. Например, Deloitte подсчитал, что среднему традиционному автомобилю нужно около 1 300 различных чипов, а электрокару — около 3 500. Сейчас этих чипов не хватает, что уже привело к замедлению производства в Ford, Renault, Honda и Nissan.

Восстановление спроса на чипы в циклических секторах в сумме с текущей нехваткой предложения может привести к росту цен на чипы → финансовые результаты сектора должны вырасти.

2. Ставка на развитие технологий будущего.
Мы ожидаем долгосрочный рост спроса на чипы, так как их используют многие перспективные технологии. Например, чипы нужны для инфраструктуры сетей 5G, шлемов дополненной и виртуальной реальности, систем облачных вычислений.

Мы верим в распространение этих технологий, а потому считаем производителей чипов привлекательным сектором в долгосрочной перспективе. А наши коллеги из BofA называют чипы основой для построения глобальной диджитал-экономики.

3. Привлекательная оценка некоторых компаний.
Оценки некоторых компаний, производящих чипы, выглядят привлекательно по отношению к широкому рынку акций и к оценкам технологических компаний.

Так, текущий P/E (цена/прибыль) Intel — 12,8 (но это, конечно, неспроста), Applied Materials и Micron Technologies — около 31, QUALCOMM — 23. Это ниже P/E S&P 500 (42), хотя, по прогнозам, прибыль чипмейкеров будет расти быстрее прибыли широкого рынка в ближайшие годы.

4. Инфраструктурный биль.
Программа США по наращиванию инвестиций в инфраструктуру, предложенная Байденом, может поддержать американских производителей чипов.

Эта программа ещё не принята, но её пункт содержит инвестиции объёмом $50 млрд в производство и исследование полупроводников в США. Подробностей пока мало, но в случае принятия эта программа может оказать значительную поддержку американским производителям чипов, а также подтолкнуть Китай к принятию подобных шагов по поддержке своих компаний.

Резюмирую. Производители чипов уже стали бенефициарами пандемии, но мы верим, что их финансовые показатели могут продолжить рост с восстановлением спроса в мировой экономике и с дальнейшим внедрением технологий будущего.

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-04-19 20:18:26 Встреча с X5 Retail Group
Завтра вечером буду смотреть трансляцию встречи с главным исполнительным директором X5 Retail Group Игорем Шехтерманом — второй встречи в рамках проекта «Альфа Диалог». Подключайтесь по ссылке:



Модератор встречи — Эдуард Харин, управляющий фондами АК.

Встреча проводится в рамках проекта «Альфа Диалог» (подробнее о проекте: https://t.me/alfawealth/771)

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-04-19 20:17:21 Друзья, хочу выразить свою искреннюю благодарность за прохождение опроса, вы очень помогли нам честными развёрнутыми ответами. Спасибо С некоторыми ещё обязательно свяжусь по указанным контактам, когда руки дойдут до дела, а пока мы принялись изучать 250 анкет :)

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать

2021-04-15 21:04:41 Обучающий курс для инвесторов Друзья, прошу обратить внимание. Мы подумываем о том, чтобы подготовить обучающий курс для инвесторов. Сейчас пытаемся понять базовые вещи: - какие темы нужно охватить в курсе, чтобы он был максимально полезен нашей аудитории?… Открыть/Комментировать

2021-04-15 17:23:30 Обучающий курс для инвесторов
Друзья, прошу обратить внимание. Мы подумываем о том, чтобы подготовить обучающий курс для инвесторов.

Сейчас пытаемся понять базовые вещи:
- какие темы нужно охватить в курсе, чтобы он был максимально полезен нашей аудитории?
- какой формат курса?
- какие лучшие практики на рынке?

Буду вам очень признателен, если поможете нам с этими вопросами. Чтобы помочь, пройдите опрос в google-формах: https://docs.google.com/forms/d/e/1FAIpQLSev7Or8djqUd4ttcixUIceoLNa4nriwI6cYh4jZhuGpaWxbrg/viewform

АК, @alfawealth Открыть/Комментировать