Блог Змея

2022-05-19 10:37:51 В одном из прошлых постов я написал, что бухгалтерская чистая прибыль далеко не всегда отражает истинное положение дел в компании. В частности, неверно считается амортизация, не учитывается инфляционное обесценение долга. Третья причина – систематическое снижение рентабельности активов. Представьте, что мы живём в безинфляционном мире. Год за годом, даже для сохранения производственных результатов компания вынуждена увеличивать объём основных средств, так что её инвестиции всегда больше амортизационных отчислений. И тогда компания не в состоянии выплачивать акционерам всю чистую прибыль.

В такой ситуации нужно ввести иное понятие – экономическую прибыль. В общих чертах, это такой объём средств, который компания в состоянии вернуть акционерам и кредиторам при условии поддержания постоянного выпуска. Если компания развивается, то она зачастую не выплачивает дивиденды и не осуществляет выкуп собственных акций, а наоборот, наращивает свой долг и проводит дополнительные эмиссии, однако при этом она увеличивает выпуск, что предполагает существенную отдачу в будущем. Умирающая компания должна возвращать акционерам и кредиторам больше средств, нежели её экономическая прибыль.

Но как посчитать эту прибыль? На это есть, минимум, три способа.
Способ 1 – прогнозирование. Он самый простой, но одновременно и самый неточный. У компании считается только выручка, после чего ей вменяется характерная для её отрасли рентабельность продаж. Удобнее всего, на мой взгляд, использовать таблицы Бюро Экономического Анализа США. Они разбивают всю экономику почти на 100 отраслей и по каждой из них есть хорошие исторические данные по выручке (валовому выпуску), добавленной стоимости и чистой прибыли. В первом приближении рентабельность продаж берётся на уровне США, хотя в будущем, по мере накопления данных, здесь может появиться небольшой повышающий коэффициент.

Способ 2 – исторический анализ. Довольно простой и надёжный способ, если отчёты компании публикуются хотя бы на протяжении 10 лет. Самое интересное сокрыто в отчёте о движении денежных средств, категория денежные потоки от финансовой деятельности (берётся с обратным знаком). Это именно то, что компания реально вернула акционерам и кредиторам. Далее нужно найти выручку и нормировать её на дефлятор ВВП и количество акций, после чего подобрать вид регрессии (чаще она будет линейной или функцией второго порядка). Если компания развивалась, то к результатам финансовой деятельности нужно добавить её реальные инвестиции – темпы развития умножить на объём внеоборотных активов. Но активы необходимо учитывать по восстановительной стоимости, для них понадобится повышающий коэффициент (1.2-1.8). После этого можно посчитать истинную рентабельность продаж и сравнить экономическую прибыль с бухгалтерской.

Способ 3 – глубокое исследование. Способ самый тяжёлый, однако, он позволяет вскрыть всю подноготную компании и понять откуда именно проистекают её успехи и неудачи. В рамках этого способа бухгалтерская прибыль поэтапно корректируется по всем вышеописанных пунктам (амортизация, инфляционное обесценение долга, изменение рентабельность активов). Кроме того, это единственный способ, чтобы определить восстановительную стоимость основных средств компании. Без неё любые дальнейшие расчёты вряд ли получатся точными.

И последнее. Пока не судите строго. Материал сыроват, правки в него буду вносить на ходу, по мере исследования отдельных компаний. Альтернативный способ это отработать всю модель до конца и только потом выложить результаты. Но на это уйдёт года два. Открыть/Комментировать

2022-05-18 15:23:25 Таргеты по отдельным акциям, как можно понять, вычисляются относительно индекса, применяя текущие ставки дисконтирования, а сдвиги предполагаются одинаковыми для всех компаний, так что целевая цена не зависит от того, произойдут эти сдвиги в дальнейшем или нет. И подобная относительная оценка очень удобна. Если отдельная акция очень дешёвая, как и весь рынок, то нормальный инвестор купит именно рынок, а не отдельную акцию. При желании сюда можно прикрутить и Бету, однако лично я думаю, что рост или падение рынка в целом не может служить оправданием для кратного роста или падения отдельных акций. Давно известно, что колебания котировок неадекватны колебанию будущих дивидендов, так что закладывать их в оценку неправильно. Проблемы или возможности отдельных компаний можно описывать только через прогноз дивидендов.

Теперь рассмотрим отдельные случаи. Разумеется, если рост компании предполагается соразмерно всему рынку, то её стоимость можно найти из обычной пропорции, разделив ожидаемые дивиденды на ставку. Но это нечастый случай, компании редко стоят на одном месте. Большинство из них медленно загибаются, систематические отставая от рынка, тогда как другие сильно опережают его. Для примера рассмотрим компанию, которая имеет чистую прибыль 8 рублей и пока направляет её на развитие. Предполагается, что на протяжении 10 лет рост чистой прибыли будет опережать рост реального ВВП на 10%. То есть, через 10 лет прибыль составит 8*1.1^10=20.75 рублей, после чего темпы роста прибыли начнут отставать от ВВП на 2% в год. Дивиденды компания начнёт выплачивать через 5 лет и, начиная с этого момент, будет отдавать 100% своей чистой прибыли. Её стоимость можно найти по формуле (формула 2).

Продолжение следует. Открыть/Комментировать

2022-05-18 15:23:25 В мире существует немало методов для оценки акций. Как для отдельных компаний, так и для рынка в целом. Многие, хотя и не все, описаны в книге у А. Дамодарана. Но лично мне все эти методы (я назову их традиционными) сильно не нравятся. Они отлично подходят для описания сферического коня в вакууме, но отнюдь не реального мира, где существует инфляция, налоги и политические события. В частности, в таком мире не существует никакой безрисковой ставки, а расчёты рентабельности капитала упираются в отсутствие информации о восстановительной стоимости основных средств. О недостатках портфельной теории я уже умолчу. Таким образом, придётся снова изобретать велосипед. Хотя бы в отдельных нюансах.

Представим, что индекс широкого рынка полностью отражает структуру российского ВВП и на длительной перспективе увеличивается с той же скоростью. Подобный подход сразу позволяет перейти к безинфляционному миру, к тому же, расширяющемуся со скоростью 2% в год (ставка роста реального ВВП). Предположим, что годовая инфляция составляет 10%. Если сегодня 1 рубль модельного безинфляционного мира равен одному рублю мира реального, то спустя 2 года один такой рубль будет составлять 1.02^2*1.1^2≈1,26 рублей. Кажется, что всегда можно осуществить перевод, но в реальности это не так. Инфляция неизвестна и именно в этом суть перехода к модельному миру. В нём от её величины ничего не зависит.

Никакой ликвидационной или заключительно стоимости применительно ко всему рынку не существует, так что единственным интересом инвестора являются выплаченные дивиденды. Разумеется, они колеблются год от года, но при этом имеют фиксированное математическое ожидание. И в силу особенностей расчётной модели это ожидание одинаковое для всех будущих периодов. Если оно равно 6 рублей, то фактическая последовательность будет иметь примерно следующий вид {6,4,7,8,6,5,6}. Тем не менее, если стоимость индекса, на который выплачиваются подобные дивиденды, составляет 100 рублей, то ставка дисконтирования автоматически равна 6% (или 0,06). На всякий случай запишем известное уравнение (формула 1)

Разумеется, что падение индекса приводит к увеличению ставки дисконтирования и наоборот. Кроме того, существуют ещё и сдвиги. Именно они (а также их ожидания) и приводят в движение котировки. В любой момент по индексу может произойти списание стоимости или наоборот, её наращивание. Например, станет известно, что ближайшие 3 года никаких дивидендов выплачено не будет, после чего их математическое ожидание снова вернётся к уровню 6 рублей. Тогда в описанном уравнении стоимость индекса составит 83,96 рубля (t=4..∞). Отмечу, что ставка дисконтирования вычисляется из условий ежегодной выплаты дивидендов, поэтому их отсутствие в ближайшие 3 года приводит к снижению индекса без изменения ставки. Но если индекс упадёт, например, меньше или больше расчётного, то ставка также изменится.

Теперь перейдём к реальности. За период 2015-2020 годов средняя дивидендная доходность индекса ММВБ составила 5.9%. Средние значения индекса пересчитываем в текущие цены через дефлятор ВВП (Дефлятор этого года считаю +15% к прошлому), в итоге получаем значение 3300 пунктов. Далее я закладываю, что последние политические события приведут к безвозвратным потерям около 10% стоимости, то есть, математическое ожидание по дивидендам составляет 175 рублей. Дополнительно нужно учитывать, что дивиденды в ближайшие годы также не будут выплачены в полном объёме. Я закладываю сокращение выплат в 2 раза на протяжении 6 лет. Отсюда, ставка дисконтирования 6% соответствует значению индекса ММВБ 2500 пунктов в ценах 2022-го года. Ставка 7% это 2080 пунктов, ставка 5% это 3060 пунктов. Открыть/Комментировать

2022-05-18 15:23:12 Формулы Открыть/Комментировать

2022-05-17 15:32:40 Открыть/Комментировать

2022-05-17 15:26:06 В первом случае всё понятно. Ростелеком нуждается или в оптимизации своих расходов или в росте тарифов. Выплачивать дивиденды за счёт принятия нового долга можно только до той поры, пока этот долг ещё можно принять, поэтому инвесторам следует приготовиться, что в перспективе их не будет вообще. Но ситуация в МТС тоже не такая простая, поскольку компания работает в умирающем секторе экономики. В лучшем случае она сохранит свою приличную рентабельность продаж (разумеется, в экономическом, а не бухгалтерском измерении), а также текущий, крайне высокий уровень долга. Тогда можно предположить, что её прибыль и дивиденды просто будут снижаться относительно ВВП на 4% в год, что приводит к оценке 300 рублей за акцию (при нынешнем уровне индекса ММВБ). Но если долги придётся закрывать быстро или реализуется какой-то иной, связанный с ними риск, то у компании возможны самые неприятные варианты. Списания активов и сокращения рентабельности продаж (в силу умирающего сектора) также, считаю, в будущем весьма вероятны, поэтому компания сейчас оценена справедливо. Открыть/Комментировать

2022-05-17 15:26:06 Продолжаю оценивать отдельные российские акции. Сегодня в фокусе моего внимания лидеры на рынке связи – МТС и Ростелеком. В целом, они очень похожи. Мобильная и стационарная связь, Интернет, различные цифровые услуги, хотя Ростелеком более диверсифицирован. Это и центры обработки данных, и различные государственные программы. Но есть и существенные различия. МТС классическая частная корпорация с хорошим фри-флоат, тогда как Ростелеком, фактически, контролируется государством. МТС не стремится увеличиваться в размерах и планомерно осуществляет байбек; Ростелеком, наоборот, довольно активен на рынке слияний и поглощений. С 2010-го года компания произвела целых две допэмиссии.

Но результаты скорее похожи, нежели отличаются. Выручка на одну акцию, если считать её в постоянных рублях, последние годы систематически сокращается. МТС поддерживает ситуацию за счёт обратного выкупа, тогда как Ростелеком просто теряет около 1,5% в год. Но при этом имеется огромная разница в рентабельности продаж. МТС за последние 10 лет превращает в чистую прибыль 11% от своей выручки, Ростелеком только 5,5%. Год от года эти параметры, конечно, колеблются, однако на длительном интервале времени они довольно устойчивы. На дивиденды обе компании направляют почти 100% своей чистой прибыли. Разница только в том, что МТС начал проводить чисто дивидендную политику на несколько лет раньше.

Далее смотрим балансовые отчёты. Обе компании сильно закредитованы. У Ростелекома отношение обязательства / активы равно 0,83, у МТС 1. Во втором случае столь экстремальное соотношение обусловлено наличием на балансе выкупленных собственных акций, однако они уже учтены при вычислении выручки на одну акцию. Такой результат можно трактовать двояко. С одной стороны, наличие обязательств создаёт неучтённую прибыль в силу их инфляционного обесценения. Но с другой, очевидно, что у компаний систематически снижается рентабельность их активов. Они используют неучтённую прибыль и дополнительно занимают деньги, чтобы приобрести новые основные средства, но это не приводит к росту их выручки и чистой прибыли. Это означает, что истинная (экономическая) прибыль меньше бухгалтерской. И занимать ещё средства, кажется, уже некуда.

Дальше всё просто. Смотрим консолидированные отчёты о движении денежных средств и берём из него денежные потоки от финансовой деятельности. Это уплаченные дивиденды, выкупленные акции, принятые и погашенные кредиты – всё то, что компании реально вернули акционерам и кредиторам. Дополнительно учитываем увеличение денежных средств и ту сумму, которую компании должны были инвестировать для поддержания постоянной выручки. Если выручка в реальном выражении сокращается на 1% в год, то это приводит к сумме 1% от внеоборотных активов. Всё это нормируется на количество акций и показатель инфляции (я использую дефлятор ВВП), после чего можно сравнить с той бухгалтерской прибылью, которую компании рисуют в своих отчётах. У меня получилось, что Ростелеком все эти годы вообще не имел экономической прибыли, тогда как у МТС она составляла около 80% от бухгалтерской. Открыть/Комментировать

2022-05-17 15:25:53 Открыть/Комментировать

2022-05-17 10:39:37 Статистика Банка России за апрель. Торговый баланс +40,2 млрд долл. Это абсолютный рекорд и фантастический прирост даже по сравнению с осенью прошлого года, когда цены на сырьё уже успели взлететь. Счёт текущих операций в апреле +37,6 млрд долл. Разумеется, тоже рекорд. С таким объёмом приходящей валюты можно за два с половиной года все иностранные инвестиции выкупить. По старым, докризисным ценам. У всех, включая наших же олигархов, которые записывали свои активы на офшоры. Куда девать столько валюты, я думаю, сейчас никто в ЦБ не понимает. И уходить из рубля, ИМХО, ещё очень рано. С такой цифирью валюта в стране может лишь дешеветь. Открыть/Комментировать

2022-05-15 11:02:46 СОТы от 10 мая. Позиция по золоту сократилась на 4 тысячи контрактов (с опционами на 11 тысяч) при падении цены на 30 долларов. Это провал. Когда к росту доллара и закрытию Китая добавились массированные продажи из ETF, золото уже не выдержало и провалилось под собственным весом. Но выводов по одной неделе, как и прежде, не делаю, хотя совокупная спекулятивная позиция большая и топлива для падения ещё достаточно. Позиция по серебру сократилась на 9 тысяч контрактов при падении цены на 1,3 доллара. Здесь ситуация много лучше. Чистая позиция всего 30 тысяч контрактов, позиция managed money по нулям, дилеры уже в чистом лонге. И учитывая текущую конфигурацию фронта, в следующие 2 недели спекулянты уже капитально залезут в шорты. Хотя цена при всех внешних факторах лишь немного переписала низы прошлой осени.

Позиция по Лайт сократилась на 12 тысяч контрактов, по Лайт ICE выросла на 3 тысячи, по Брент сократилась на 8 тысяч. Всё это при падении котировок на 3-4 доллара, результаты нейтральные. На графике консолидация, все попытки уйти вниз, даже при выключенном Китае, нарываются на отсутствие у спекулянтов топлива для распродаж. Похоже, в ближайшие 2-3 месяца нефть улетит на 140. Буровые в США на этой неделе +9 штук. В целом, они потихоньку раскачиваются. Еженедельный прирост небольшой, но зато устойчивый. Такими темпами на последний рывок сланцевый добычи, может, они и сподобятся. Открыть/Комментировать