BondStory

2021-12-21 15:06:13 Ваш помощник в инвестициях на 2022 год

Добрый день!
Каждому из нас хотелось бы иметь личного помощника по своим инвестициям, который:

Держит в курсе самых актуальных событий на фондовом рынке
Информирует без задержек о новых перспективных сделках
Вовремя напоминает про усреднение позиций
Фиксирует неактуальные идеи, чтобы капитал работал с максимальной эффективностью

И такой помощник есть!
Встречайте, InveStory Private.
Сервис профессиональных решений для ваших инвестиций.

Лучший момент для подключения сервиса - сейчас. Почему? После нового года цена на подписку будет повышена. Сейчас можно оформить подписку с максимальной выгодой для себя.

Почему линейка наших тарифов начинается с трёх месяцев?
Потому что наши клиенты ориентированы на долгосрочное сотрудничество и мы поддерживаем их в этом решении.

Присоединяйтесь к команде профессионалов. До встречи в InveStory Private!

@investoryprivate_bot Открыть/Комментировать

2021-07-05 16:58:30 Брусника. Риски ликвидности ограничены

• Доходность к погашению: 10,02%

• Погашение: 09.03.2023

• Тикер:Брус 1Р01

На дебютном выпуске компания привлекла уже 4 млрд.руб. и в апреле успешно выполнила уже второе размещение на 5 млрд.руб. Таким образом компания получает существенный размер долга, неподконтрольный крупнейшим кредиторам и оторванный от основной деятельности - строительства. Привлекаемые средства идут на рефинансирование прочих кредитов и покупку земельных участков, что соответствует амбициям компании по расширению бизнеса. Такая деятельность лишь частично покрывается более дешевым (чем облигации) проектным финансированием и выпуск облигаций выглядит разумно.

80% выручки Группы заморожено на счетах эскроу и поступит на счета Брусники только после введения проектов в эксплуатацию. Это означает, что на всем будущем протяжении деятельности Группы большая часть положительного денежного потока будет находиться под риском и не сможет своевременно использоваться для поддержания операционной и инвестиционной деятельности компании. Этот риск частично компенсируется тем, что расходы на строительство каждого объекта в механизме проектного финансирования полностью обеспечиваются траншами банка. Тем не менее, расходы компании связаны не исключительно с процессом строительства (есть еще содержание офиса, исследовательская деятельность, возможные суды и штрафы и т.д.) и отложенное поступление выручки может вызывать кратковременные разрывы ликвидности. Открыть/Комментировать

2021-05-24 18:50:46 Финансовый профиль Брусники - один из самых уверенных в строительном секторе.

• Доходность к погашению: 10,33%

• Погашение: 09.03.2023

• Тикер:Брус 1Р01

На дебютном выпуске компания привлекла уже 4 млрд.руб. и в апреле успешно выполнила уже второе размещение на 5 млрд.руб. Таким образом компания получает существенный размер долга, неподконтрольный крупнейшим кредиторам и оторванный от основной деятельности - строительства. Привлекаемые средства идут на рефинансирование прочих кредитов и покупку земельных участков, что соответствует амбициям компании по расширению бизнеса. Такая деятельность лишь частично покрывается более дешевым (чем облигации) проектным финансированием и выпуск облигаций выглядит разумно.

80% выручки Группы заморожено на счетах эскроу и поступит на счета Брусники только после введения проектов в эксплуатацию. Это означает, что на всем будущем протяжении деятельности Группы большая часть положительного денежного потока будет находиться под риском и не сможет своевременно использоваться для поддержания операционной и инвестиционной деятельности компании. Этот риск частично компенсируется тем, что расходы на строительство каждого объекта в механизме проектного финансирования полностью обеспечиваются траншами банка. Тем не менее, расходы компании связаны не исключительно с процессом строительства (есть еще содержание офиса, исследовательская деятельность, возможные суды и штрафы и т.д.) и отложенное поступление выручки может вызывать кратковременные разрывы ликвидности. Открыть/Комментировать

2021-05-17 17:45:16 Брусника. Долговая нагрузка

Долговая нагрузка не оказывает значительного влияния на развитие компании

• Доходность к погашению: 10,03%

• Погашение: 09.03.2023

• Тикер:Брус 1Р01

Перед оценкой долговой нагрузки немного проясним ее особенности для строительного сектора. Механизм проектного финансирования подразумевает, что весь процесс строительства оплачивается средствами банков, а залогом под каждый транш выступают поручительства, активы застройщика и аффилированных компаний, средства на эскроу-счетах. При этом выплаты долга и процентов осуществляются из средств на эскроу-счетах после ввода объектов в эксплуатацию (как правило в этот момент банки направляют 65-90% средств на счетах в погашение долга, а остальные средства размораживаются для застройщика - этот механизм называется cash-sweep). Более того, при росте средств на эскроу-счетах банк снижает процентную ставку по кредиту, так как выдает средства из более дешевых источников (не из депозита, за который платит 4%, а из условно бесплатных денег на эскроу).

Таким образом, даже существенный долг не оказывает давления на деятельность застройщика, т.к. все затраты на строительство берет на себя финансирующий банк, весь долг обеспечен, а оплата долга и процентов происходит напрямую из выручки компании после завершения проекта. В то же время выручка компании копится на эскроу-счетах формируя огромный объем денежных средств, которыми компания пока не может распоряжаться.
В таких условиях было бы слишком консервативно оценивать долговую нагрузку в традиционных форматах, и мы считаем разумным трансформировать показатель “чистый долг/EBITDA” в “совокупный долг - доступные денежные средства и эквиваленты - средства на эскроу-счетах / EBITDA”. Таким образом мы схлопнем условный “квазидолг” с “квазикэшем” (“квази-” т.к. долг не давит на деятельность компании, а денежные средства заморожены на его погашение). Такой показатель корректнее отражает гипотетическую долговую нагрузку компании, при этом занижая ее реальный вес и риски связанные с долгом, так что относиться к нему советуем аккуратно.
Остатки на счетах эскроу на конец 2020 года составляют 23.4 млрд.руб. и полностью покрывают весь текущий долговой портфель (18.7 млрд.руб.), что уводит наш скорректированный показатель в отрицательную зону.

Скорректированный чистый долг/EBITDA для брусники за 2020г. составляет -0.95х (за 2019г. -0.13х). При этом возможное снижение темпов продаж недвижимости может вернуть показатель в положительную зону, но с очень низкой вероятностью сделает его давление существенным для Брусники.

Погашение кредитов в 2021 году составляет 4.0 млрд.руб. и полностью покрывается поступлениями от ввода строящихся ЖК в эксплуатацию.

Мы положительно оцениваем долговой профиль Брусники - кредитный портфель полностью покрывается продажами квартир и не оказывает негативного влияния на развитие портфеля проектов. Открыть/Комментировать

2021-04-26 18:40:00 ​​Финансовый профиль Брусники - один из самых уверенных в строительном секторе.

• Доходность к погашению: 9,55%

• Погашение: 09.03.2023

• Тикер:Брус 1Р01

Из-за применения механизма проектного финансирования отчетность застройщиков искажается и для более точного понимания текущего положения дел Группы мы будем делать некоторые корректировки. Мы не приводим данные ранее 2019 года, т.к. с переходом большинства проектов (100% для проектов Брусники) на проектное финансирование сравнение результатов с работой по старым механизмам не несет аналитического смысла.

Брусника стала одним из основных бенефициаров бума на строительном рынке в 2020 году. Низкие ипотечные ставки в совокупности с ростом желания населения разместить средства в недвижимости значительно простимулировали продажи новостроек. За счет качественной системы продаж, сильного бренда и высокой лояльности покупателей Брусника аккумулировала в своих проектах существенную часть спроса регионов присутствия и нарастила продажи сильнее конкурентов.

За 2020 год выручка Группы увеличилась на 39% и достигла 24.8 млрд.руб. (мы включаем в выручку продажи квартир через наполнение эскроу-счетов, т.к. Группа не получит эти средства только в случае дефолта по проектам). Значительный рост себестоимости строительства практически идеально коррелирует с ростом цен на недвижимость, что позволило сохранить операционную рентабельность на уровне 31%, а рентабельность EBITDA на уровне 20% (без изменений с 2019 года) что соответствует лидерам отрасли.
Ключевыми регионами для Брусники являются Тюмень и Сургут. За 2020 год их вклад в EBITDA составил 46%, а рентабельность EBITDA по этому географическому сегменту составила 26%. Без учета этого сегмента агрегированная рентабельность EBITDA опускается ниже 18%.

Из-за особенностей учета OCF Брусники находится в отрицательной зоне, т.к. средства от продаж недвижимости оседают на счетах эскроу и не учитываются в денежном потоке.  Скорректированный (на рост средств на эскроу-счетах) OCF в 2020 году составил 7.8 млрд.руб. (против 1.4 млрд. в 2019).  

Рост доходов, высокая рентабельность в совокупности со стабильно положительным операционным денежным потоком дают значительное пространство для развития Группы. Брусника в свою очередь разумно использует это пространство и расширяет портфель проектов одновременно с инвестициями в технологии, применяемые при строительстве. Открыть/Комментировать

2021-03-30 17:30:03 ​Брусника - один из наиболее привлекательных строительных брендов на российском долговом рынке.

Брусника — российская девелоперская компания, которая специализируется на строительстве жилых многоэтажных домов, комплексном развитии городских территорий. С начала своей деятельности в 2004 году компания построила более 2 млн м2 жилья, а на текущий момент (март 2021) в процессе строительства находятся 572 тыс м2 жилья (20 место в России). Компания реализует свои проекты в городах Урала, Сибири и Московской области (75% в Тюмени, Новосибирске и Екатеринбурге).
Брусника включена в перечень системообразующих предприятий России, возглавляет рейтинг Единого Реестра Застройщиков по потребительским качествам объектов, обладает первым в РФ международным сертификатом BREEAM уровня excellent (в жилом секторе). Все проекты компании реализуются с применением эскроу-счетов и проектного финансирования.
Традиционно в строительном секторе наблюдается низкая интеграция деятельности с привлечением огромного количества посредников (под застройщиком располагается прокладка из генподрядчика, субподрядчиков, технического заказчика, проектировщиков, компаний занимающиеся рекламой и продажами недвижимости и проч.), что снижает доходность застройщиков, делает их более подверженными рискам и усложняет анализ.

Брусника придерживается политики вертикальной интеграции и активно развивает собственное строительное подразделение для выполнения большой части работ своими силами, снижая зависимость от сторонней рабочей силы. На текущий момент степень интеграции еще далека до ярких представителей рынка, которые собственным производством могут закрывать существенную часть потребности в стройматериалах. В любом случае, шаги в этом направлении укрепляют устойчивость компании.

Мы положительно оцениваем региональную диверсификацию бизнеса. Компания выделяет 4 территориальных операционных сегмента (Тюмень и Сургут, Новосибирск, Екатеринбург и Курган, МО) и отдельно оценивает эффективность каждого из них, что говорит о хорошем уровне корпоративного управления.
Так же в пользу хорошего корпоративного управления говорят повышение финансовой прозрачности деятельности, формирование сильного бренда у покупателей, отсутствие просрочек по сдаче объектов в эксплуатацию в последние 3 года и ранняя публикация аудированной консолидированной годовой отчетности за 2020 год (в конце февраля 2021 года).  

Такие результаты в совокупности с хорошим финансовым профилем привели к повышению рейтинга АКРА до A- 3 марта 2021 года.  

Облигации Брусники поддерживаются сильным бизнес-профилем, но имеют высокую премию за риск, что делает их одним из самых привлекательных инструментов на российском долговом рынке.

В следующих публикациях мы подробнее разберем финансовое положение компании, конъюнктуру рынка и возможные риски. Открыть/Комментировать

2021-03-26 16:10:00 ​Обувь России (OR Group). Продавать и не жалеть

• Доходность к погашению: 11,2%

• Погашение: 22.09.2022

• Тикер:ОР-001Р-01

На наш взгляд, Обувь России именно та история, которую нужно исключить из портфелей инвесторов в High Yield.

Компания стабильно сжигает 1,5-2 млрд в год денежных средств, что увеличивает долговую нагрузку. Мы не видим детерминантов изменения ситуации и дальнейший рост долга будет критичным. Несмотря на привлекательную доходность, риски ухудшения финансового состояния и дальнейшей реструктуризации очень высоки. Недавно ВТБ выделил дополнительную кредитную линию группе, это улучшает краткосрочную ликвидность, но не меняет долгосрочные мрачные перспективы.

На наш взгляд, Обувь России в портфеле любого инвестора это жирный Strong sell. Открыть/Комментировать

2021-03-25 16:10:00 ​Обувь России (OR Group). Part 7. Риски. Долговая нагрузка и инвестиционная привлекательность

• Доходность к погашению: 11,2%

• Погашение: 22.09.2022

• Тикер:ОР-001Р-01

Критическая долговая нагрузка существенно ограничивает денежный поток и сдерживает возможности роста OR Group

Обувь России несет критическую долговую нагрузку - по нашей оценке на конец 2020 года показатель чистый долг/EBITDA составляет 9.0х и в ближайшее время не планируется снижение до приемлемого уровня 2.5-3х Подобный уровень долга вгоняет компании в ситуацию, когда приходится большую часть EBITDA направлять на обслуживание обязательств, а на развитие бизнеса привлекать новый долг. В такой ситуации оказалась и Обувь России - ради реализации стратегии компания уже отказалась от выплаты дивидендов, а на снижение долговой нагрузки в стратегии акцент не ставится.  При текущей нагрузке Группа тратит более 1 млрд.руб. в год только на обслуживание долга, что оказывает сильное давление на финансовый результат. При таком положении дел идея компании стать более привлекательной для инвесторов требует пересмотра долговой политики и выглядит слишком долгосрочной.

31 декабря 2020 года ЭкспертРА понизило рейтинг OR Group до ruBBB в связи с увеличением кредитной нагрузки, что также ухудшает перспективы компании. Открыть/Комментировать

2021-03-24 16:10:01 ​​Обувь России (OR Group). Part 6. Риски. Перспективы продаж

• Доходность к погашению: 11,2%

• Погашение: 22.09.2022

• Тикер:ОР-001Р-01

Пандемия и стагнация российского рынка обуви ставят под угрозу возможность развития основной деятельности OR Group в период рекордных запасов

Как мы писали ранее, российский рынок обуви имеет большой потенциал роста, а Обувь России является одним из основных бенефициаров этого рынка. При этом перелом рынка в сторону роста возможен только при росте покупательской способности населения, а этот рост сейчас ограничивается множеством факторов. Как и для большинства представителей fashion-индустрии, рост основного направления деятельности Обуви России упирается в рост доходов населения.  
На данный момент большинство потенциальных покупателей сетей Обуви России обеспечены хотя бы минимально необходимым количеством обуви и готовы рассматривать расширение обувного гардероба при избытке доходов или порче предыдущей пары. Под влиянием пандемии потребность населения в обуви снизилась - старая обувь изнашивается меньше, а при удаленной работе и использовании сервисов доставки нет необходимости в покупке новой.  

В связи с закрытием магазинов весной 2020г. большое количество товара осталось нераспроданным, что увеличило и так исторически большой объем запасов до 16.4 млрд.руб. (на 30.06.2020). Обувь России стремится избегать больших скидок и распродаж, а непроданные коллекции реализовывает через сеть “Пешеход” по более низкой цене, но все еще со значительной наценкой. Вызывает сомнение, что Группа сможет реализовать на стагнирующем рынке запасы, превышающие двухгодовую выручку сегмента. Мы считаем, что существенная часть текущих запасов не будет продана и подлежит списанию. Открыть/Комментировать

2021-03-16 17:30:03 ​Обувь России (OR Group). Part 5. Риски. МФО

• Доходность к погашению: 11,64%

• Погашение: 22.09.2022

• Тикер:ОбувьРо1Р1


Развитие микрокредитования усиливает подверженность OR Group регуляторному и кредитному риску, который под влиянием пандемии достигает опасных масштабов

По оценке ЭкспертРА микрофинансовое направление генерирует около 40% EBITDA Обуви России (за 4кв., предшествующие 30.06.2020). Повышение значимости микрофинансового сегмента делает денежный поток Группы более чувствительным к кредитному риску. За период пандемии платежеспособность населения снизилась, кредитные риски соответственно повысились. За первое полугодие 2020 года процент просрочек до 90 дней (наиболее релевантный показатель для оценки влияния COVID-19) у микрофинансового направления Группы вырос более чем в 2 раза (до 283 млн.руб.), а общий объем просрочек составил 60% портфеля. Более того, на фоне снижения платежеспособности населения и роста просрочек компания вынуждена действовать более аккуратно и ужесточать требования к потенциальным заемщикам, что ведет к увеличению затрат на анализ заемщиков и снижению количества новых микрокредитов.  
Сейчас МФО оказывается в ситуации, когда на ее денежный поток оказывается давление сразу с двух сторон:

1. По новым кредитам: Для непревышения нормы кредитного риска Обувь России должна ограничить рост портфеля и выдавать меньше новых кредитов.

2. По текущим кредитам: Все больше кредитов уходит в дефолт, что вынуждает МФО наращивать резервы и списывать все больше кредиторки, а в конечном счете приводит к признанию убытка по текущему портфелю.

Итого - доступ к новым кредитам для МФО ограничен, а текущие кредиты становятся все более убыточными.

Помимо этого, усиление регулирования МФО делает микрофинансовое направление нестабильным и шатким, а при текущей значимости направления небольшая дестабилизация может серьезно урезать денежные потоки Обуви России. В декабре 2020 года Обувь России уже сталкивалась с отзывом лицензии у “Платежного Стандарта” - дочернего финансового сервиса. По заявлениям менеджмента отзыв не связан с деятельностью Группы и не отразится на работе МФО, но все же становится заметно внимание органов к финансовым операциям Группы.   Открыть/Комментировать