BondStory

2021-03-11 17:30:01 ​Обувь России (OR Group). Part 4. Финансовое положение 2

По итогам 2020 года OR Group оказалась в критическом финансовом положении

• Доходность к погашению: 11,64%

• Погашение: 22.09.2022

• Тикер:ОбувьРо1Р1

Обувь России имеет большой опыт на долговом рынке и размещает облигации с 2011 года. Текущая долговая нагрузка показывает неспособность компании развиваться за счет собственных средств и агрессивное использование долга. По итогам 2019 года чистый долг группы составил 11.7 млрд. руб. (более 85% выручки), чистый долг/EBITDA на уровне 3.1х.

В связи с дополнительными заимствованиями в 2020г. чистый долг увеличился до 12.6 млрд.руб. С учетом снижения продаж, убыточного первого полугодия, но роста высокомаржинальных направлений МФО и маркетплейса мы оцениваем падение EBITDA до 1.4 млрд.руб. по итогам года, что приведет к росту показателя чистый долг/EBITDA до критического уровня 9.0х. На сегодняшний день Группа уже тратит более 1 млрд.руб. в год только на обслуживание долга, что оказывает сильное давление на финансовый результат.  

Под давлением высокой процентной нагрузки и роста запасов FCF OR Group находится в отрицательной зоне, что вынуждает компанию привлекать новые займы для обеспечения деятельности.  
Сумма неиспользованных кредитных линий на конец 1П2020г. составляла около 3 млрд.руб., что может говорить как о наличии ликвидности, так и о потенциале для увеличения долговой нагрузки.
Исторически Группа имела хорошую рентабельность EBITDA, но из-за снижения в 2020г. показатель EBITDA/Interest expenses приблизился к единице. Такое положение вынуждает компанию почти весь полученный доход направлять на обслуживание долга без возможности развивать бизнес.

На наш взгляд Обувь России сумеет договорится с банками-кредиторами о реструктуризации долга и перенести часть выплат на будущие периоды. Банки понимают ситуацию компании и рискуют большими объемами средств, что вынуждает их идти навстречу OR Group и пересматривать условия кредита, чтобы не допустить дефолт с перспективой потери большей части ссудной задолженности.

Краткий вывод по финансовому состоянию Обувь России: Компания стабильно сжигает 1,5-2 млрд в год денежных средств, что увеличивает долговую нагрузку компании. Мы не видим детерминантов изменения ситуации и дальнейший рост долга будет критичным для держателей облигаций, что может привести к снижению стоимости бумаг, невозможности рефинансировать долг и как следствие реструктуризации долговых обязательств. Открыть/Комментировать

2021-03-09 17:30:01 ​Обувь России (OR Group). Part 3. Финансовое положение 1

• Доходность к погашению: 11,64%

• Погашение: 22.09.2022

• Тикер:ОбувьРо1Р1

Под влиянием пандемии OR Group существенно потеряла в выручке, а количество выданных микрокредитов растёт.

В последние годы компания показывала устойчивый рост выручки (10.8/11.5/13.7 млрд. руб. в 2017/18/19гг.) при стабильно высокой EBITDA margin на уровне 24-26%. При этом основной сегмент - розничные продажи - переживает стагнацию, а основной рост происходит за счет оптового (+39% за 2019 год) и микрофинансового (+41%) сегментов.

В 2020 г. основной удар пришелся по сегменту продаж - оптовая и розничная выручка сократилась на 29.8% и 28.5% соответственно. Микрофинансовое направление продолжило рост (+23.6%) и заняло уже 24.3% в выручке (против 15.5% годом ранее), стабильно генерируя 200-240 млн. руб. выручки.
Даже после снижения антикоронавирусных мер в 4кв. 2020г. Обувь России не смогла показать полного восстановления и заработала на 17.1% меньше, чем годом ранее из-за сокращения розничных продаж.  

Основным драйвером восстановления выручки выступает развитие маркетплейса, который во втором полугодии оказал значительную поддержку рознице. За весь год продажи маркетплейса составили 1.2 млрд.руб. (против 17 млн. в 2019), а в декабре маркетплейс генерировал уже 42% всех розничных продаж.

Бизнес продажи обуви продолжает стагнировать, а выдача рискованных займов растёт в структуре доходов Обувь России.
Под видом риска непродовольственного ритейла инвесторы в Обувь России также принимают на себя высокий риск бизнеса микрокредитования без залога. Открыть/Комментировать

2021-03-04 17:00:27 ​Обувь России (OR Group). Part 2.

Рынок

Несмотря на существенный потенциал у российского рынка обуви нет серьезных предпосылок для роста

• Обувь России-001Р-01

• Тикер:ОбувьРо1Р1

• Доходность к погашению: 11,64%

• Погашение: 22.09.2022

По показателю обеспеченностью обувью Россия занимает аутсайдерские позиции - 2.4 пар на человека в год (сопоставимо с Турцией), в то время как в развитых странах этот показатель превышает 4 (7.2 в Америке, 7.4 в Великобритании). При этом из-за климата в России минимально необходимый набор обуви шире, чем в большинстве стран с высокими значениями.

Эти значения показывают, что у российского обувного рынка есть потенциал для роста, который в данный момент ограничен платежеспособностью населения. Несмотря на это, на протяжении нескольких лет на рынке обуви наблюдается стагнация розничных продаж. Ухудшает стагнацию и текущая ситуация: обувной ритейл стал одним из наиболее пострадавших секторов от пандемии. В период самоизоляции и удаленной работы у населения существенно снизилась потребность в новой обуви, а скорость износа старой сократилась. Даже при окончательной победе над коронавирусом часть трудоспособного населения останется на удаленной работе, что способствует увеличению срока службы обуви и снижению среднегодовой выручки Обуви России на покупателя.

С другой стороны, кризис на рынке способствует закрытию менее устойчивых производителей и розничных сетей, что может привести к росту консолидации рынка и перетоку спроса в сети OR Group.  

COVID-19 ударил по операционным результатам компании, но, на наш взгляд, влияние локдауна не является ключевым источником проблем Обуви России, компания была проблемной и до пандемии. Более подробно финансовые результаты рассмотрим в следующих постах. Открыть/Комментировать

2021-03-02 17:00:16 ​Обувь России (OR Group). Part 1.

• Тикер:ОбувьРо1Р1

• Доходность к погашению: 11,64%

• Погашение: 22.09.2022

Описание компании:

Обувь России превращается из известного обувного ритейлера в универсальный маркетплейс с прицелом на развитие как оффлайн, так и онлайн-каналов с надеждой улучшить репутацию среди инвесторов

Обувь России - многопрофильный холдинг, который занимается производством (2 обувные фабрики) и реализаций обуви и сопутствующих товаров (бренды Westfalika, «Пешеход», Rossita, Emilia Estra и Lisette), финансовыми сервисами (МФО “Арифметика” - обувь в рассрочку, выдача займов - 9 место в России по объему выданных займов), развивает собственный маркетплейс и платформу для поставщиков «Продаем», проект партнерских пунктов выдачи заказов (Почта России, OZON, AliExpress и пр).

Обувь России сильно пострадала от локдауна, т.к. в апреле была вынуждена закрыть все свои магазины (более 800), что почти остановило оптовые продажи на 3 месяца (21 млн.руб. за апрель-июнь против 197 млн. в марте) и перенаправило взгляды менеджмента в сторону развития маркетплейса и партнерских проектов. В совокупности с обвалом котировок после IPO в 2017 году (с момента размещения акции упали почти в 5 раз), низкой оценкой по мультипликаторам и пренебрежительным отношением инвесторов (что очень взаимосвязано) это привело к логичному решению ориентировать стратегию компании на повышение лояльности инвесторов. В 2020 году компания объявила о ребрендинге, чтобы уйти от традиционного восприятия как обувного ритейлера к формату маркетплейса с упором на рост онлайн-продаж.  

Так же в 2020 году Обувь России была включена в список системообразующих предприятий Минпромторга с возможностью получения государственной поддержки. Открыть/Комментировать

2021-02-26 16:00:35 ​Обувь России: продавать нельзя покупать?

⁃ Высокая долговая нагрузка

⁃ Текущие источники ликвидности покрывают краткосрочный долг на 30%

⁃ Агрессивный рост запасов, снижающий денежный поток

- Отрицательный свободный денежный поток

⁃ Кредитный портфель компании в глубоком дефолте

Наш взгляд на облигации Обувь России: продавать и не смотреть на привлекательную доходность по бондам, она не компенсирует высокий кредитный риск компании.

Подробный разбор компании в следующих постах Открыть/Комментировать

2021-02-19 09:55:00 ​Теперь всем участникам рынка стало понятно, что значит брошка Набиуллиной Открыть/Комментировать

2021-02-19 09:54:00 #дкп #россия
БАНК РОССИИ НЕ ИСКЛЮЧАЕТ ПОВЫШЕНИЯ КЛЮЧЕВОЙ СТАВКИ УЖЕ В 2021 ГОДУ

БАЗОВЫЙ СЦЕНАРИЙ ЦБ РФ НЕ ПРЕДПОЛАГАЕТ ДЕЗИНФЛЯЦИОННЫХ РИСКОВ, ПРИ КОТОРЫХ МОЖЕТ БЫТЬ СНИЖЕНА СТАВКА В 2021 ГОДУ

- НАБИУЛЛИНА - РИА НОВОСТИ Открыть/Комментировать

2021-02-18 17:00:28 ​Анонсированный Боржоми ориентир по купону на уровне 7.7% делает облигации компании неинтересными для включения в инвестиционный портфель.

В прошлой публикации мы оценили сильные стороны Боржоми: наличие собственной дистрибьюторской сети, устойчивый рост финансовых результатов и низкая долговая нагрузка компании. Также стоит отметить наличие сильного акционера (60% владеет “Альфа-Групп”) и уверенную рыночную позицию (9 место в мире, лидер на большинстве рынков присутствия).

Драйверами рисков для компании являются низкая степень раскрытия информации и рост CAPEX и как следствие рост долговой нагрузки.


Под давлением CAPEX и необходимости обслуживать долг FCF может опуститься в отрицательную зону, что ранее приводило к дополнительным займам на выплату дивидендов акционерам. Мы рекомендуем настороженно отнестись к выкачиванию акционером дивидендов при отрицательном свободном денежном потоке. По факту дивиденды финансируются за счёт роста долга.

Отсутствие публичного раскрытия отчетности МСФО (имеем ввиду подписанной аудитором, а не управленческой отчетности из презентации) не позволяет в полной мере следить за движением денежных потоков, ростом долга, займами акционера и другими красными флажками.

Размещение с купоном 7.7% очень дорого, с такой доходностью можно приобрести бумаги с более прозрачными и прогнозируемыми финансовыми результатами в сопоставимой дюрации. Тем более рост доходностей ОФЗ пока не заложен в цены корпоративных бумаг, что в ближайшее время может оказать давление на котировки.

На наш взгляд, с учетом низкой премии за риск и слабым раскрытием информации бумаги Боржоми выглядят непривлекательно. Открыть/Комментировать

2021-02-17 17:00:05 ​Риторика ЦБ продолжила оказывать давление на ОФЗ, но негатив уже частично в ценах

На пятничном заседании ЦБ ожидаемо сохранил ставку на уровне 4,25%, но, что важно, сменил мягкую риторику на более жесткую.

В пресс релизе ЦБ отметил, что в декабре и январе темп роста цен сохранялся на повышенном уровне за счёт восстановления спроса в экономике и ограничении предложения на ряд товаров.
Инфляция ушла выше прогноза ЦБ (январь 5,2% г-к-г), но в феврале-марте ожидается замедление роста индекса цен.

ЦБ дал важнейший сигнал: «Банк России будет определять сроки и темпы возврата к нейтральной денежно-кредитной политике.» Регулятор четко обозначил направление движения: текущий уровень нейтральной ставки составляет (5-6%), это значит, что мы можем увидеть повышение на 25 бп уже в этом году, если инфляция продолжит рост. Можно это официально назвать концом беспрецедентно мягкой денежно-кредитной политики ЦБ.

Достаточно показательно выглядит график спреда (разности) индекса 10 летних бескупонных ОФЗ и ключевой ставки ЦБ. Текущие уровни отражают ожидания рынка по росту ключевой ставки и более широкий спред мы наблюдали в далеком 2013 году. Текущее превышение бескупонной кривой уровень ключевой ставки на 2,3%, показывает, что ужесточение ДКП частично заложено в ценах ОФЗ. Если спред продолжит расходиться без значительного роста инфляции, это может служить сигналом для спекулятивного входа в ОФЗ. Открыть/Комментировать

2021-02-15 17:00:19 ​Боржоми: новый интересный эмитент с потенциальной премией до 350 бп к кривой ОФЗ.
 
Боржоми - известный производитель бутилированной воды (бренды Боржоми, Святой Источник, Моршинська и др.), реализующий свою продукцию через собственную дистрибьюторскую сеть в России (43% выручки), Украине (39%) и других странах. Деньги от выпуска облигаций Боржоми планирует направить на погашение валютных кредитов и расширение производственных мощностей.
Мы положительно оцениваем финансовые результаты компании. За последние 5 лет выручка стабильно росла со средними темпами 15% в год, рентабельность EBITDA устойчива на уровне 20-22%. Существенную часть CAPEX Боржоми обеспечивает из собственных средств, сохраняя долг на умеренном уровне - коэффициент чистый долг/EBITDA последние 5 лет находится в границах 0.9-1.2х. Даже при росте долга в 2021 году (из-за эмиссии облигаций и возможном дополнительным привлечении под финансирование CAPEX), по нашим прогнозам, коэффициент не превысит 2.0х., а обслуживание долга не окажет значительного влияния на денежный поток компании.  

Несмотря на положительную динамику финансовых показателей, у компании слабый уровень раскрытия информации, что не позволяет в полной мере следить за финансовыми результатами.

Более подробная информация станет доступна ближе к дате размещения. По предварительным данным мы положительно оцениваем выпуск и при хорошей премии к кривой ОФЗ проведем более подробный анализ компании и рассмотрим вариант покупки облигаций в портфель. Открыть/Комментировать