Spydell_finance

ФРС близка к провалу в борьбе с инфляцией, как никогда.

Годовые темпы не имеют значения, т.к. деградация началась с начала года и именно этот период следует рассмотреть более подробно.

Инфляция в США выросла на 0.38% м/м, с начала года за три месяца – 0.38%, тогда как за полгода до этого – 0.26%. Это значительно выше среднесрочного тренда, где с 2015 по 2019 включительно среднемесячный прирост составлял всего 0.15%, т.е. сейчас более, чем в 2.5 раза выше нормы.

ФРС в начале года отмечала значительный прогресс в борьбе с инфляцией с демонстрацией готовности начать снижать ставки при условии, если данные по инфляции будут настолько прекрасны, как во втором полугодии 2023. И что же получили? Как только голуби из ФРС подняли голову, так сразу реальность нанесла сокрушительный удар по необоснованным желаниям скорого смягчения ДКП.

Более характерный и показательный пример с базовой инфляцией, которая выросла на 0.36% м/м в марте, 0.37% в среднем за месяц в 1кв24 по сравнению с 0.27% в тот самый успешный 2П23. Исторической нормой является рост цен в темпах 0.17% в месяц (вдвое ниже, чем сейчас).

• Вновь, как и обычно основным драйвером рост цен является стоимость проживания (аренда, коммунальные услуги в совокупности), где цены выросли на 0.4% м/м, за три месяца – 0.47%, норма – 0.22%. Жилье сформировало примерно 0.15 п.п в общем росте цен.

• Разгоняется сегмент медицины (товары и услуги), рост цен в марте – 0.49% м/м, за три месяца – 0.3%, норма 2015-2019 составляла 0.24%.

• Более высокими темпами растет транспортный сегмент (товары и услуги, включая авто и топливо), рост цен – 0.78%, за три месяца – 0.51%, норма – 0.08%. Разгон цен происходит во многом за счет топлива.

• Услуги и товары образования, связи и ИТ за три месяца растут на 0.29% в месяц, тогда как нормой является рост в пределах нуля (0.02%).

Почти ¾ товаров и услуг растут в темпах в 1.7-2 раза выше нормы, причем в отличие от 2023, где основной проблемой было жилье, сейчас инфляция расползается по более широкой номенклатуре товаров и услуг.

Куда уходят капиталы из России?

С начала 2022 года положительное сальдо счета текущих операций составило $288.2 млрд ($238 млрд в 2022 и $50.2 млрд в 2023). По методологии платежного баланса положительное сальдо СТО корреспондируется с оттоком капитала с учетом ЗВР, а отрицательное сальдо СТО балансируется притоком капитала сопоставимого объема.

Положительное СТО можно абсорбировать через наращивание внешних активов, погашение внешних обязательств и/или через накопление ЗВР или все вместе одновременно. Что же делала Россия?

• С начала 2022 внешние активы с учетом ошибок и пропусков увеличились на 185 млрд (132.5 млрд в 2022 и 53 млрд в 2023).
• Обязательства сократились на 118.6 млрд (111.7 млрд в 2022 и всего 6.9 млрд в 2023).
• ЗВР сократились на 17.7 млрд (7.2 млрд в 2022 и 10 млрд в 2023).

В оценке платежного баланса следует учитывать, что не весь объем денежных потоков проходит через национальную финансовую систему и валютный рынок.

Например, если компания поставила на экспорт товар/сырье, получив за это деньги на счет в иностранном банке, по платежному балансу это считается, как отток капитала (активы в категории «прочие инвестиции -> Cсуды и займы, наличная валюта и депозиты»), хотя деньги могли не заходить в российский контур и не влиять на баланс валютной ликвидности и курс рубля.

Это не является прямым оттоком капитала в классическом понимании, но отражает изменение в структуре международных активов и обязательств страны. С точки зрения давления на рубль важны операции напрямую через российский валютный рынок, но через платежный баланс они не «подсвечены».

Однако, в обновленных данных по платежному балансу важно обратить внимание на резкое снижение оттока капитала с учетом ошибок и пропусков, но без учета ЗВР. В 3кв23, когда давление на рубль было максимальным, ЦБ зафиксировал отток в $26.8 млрд (очень высокая интенсивность по историческим меркам), а в 4кв23 отток сократился более, чем в 10 раз до $2.4 млрд (трехлетний минимум), а давление на рубль сразу ушло и курс ушел ниже 90 руб за долл.

Темпы прироста денежной массы в России резко замедляются в 1кв24, хотя годовые темпы все еще внушительные.

Оперативные данные Банка России по денежной массе позволяют сделать вывод о резком сбросе импульса приращения М2 – с начала года (за 1 квартал) прирост М2 составил всего 1.2 трлн (1.2%) vs 2.4 трлн (2.9%) в 2023, 2 трлн (4.7%) в 2022 и сокращения на 0.4 трлн (-0.5%) в 2021 относительно декабря предыдущего года.

Вообще, денежная масса в первом квартале никогда не отличалась особым драйвом – наиболее типично сокращение или околонулевая динамика, это только в 2022-2023 сменили паттерн распределения финпотоков по экономике. Более характерен прирост в конце года.

Годовой темп прироста замедлился до 17.4% г/г (18.4% в фев.24 и 19% в янв.24) по сравнению с приростом на 24.3% г/г в мар.23, а пиковые темпы были в фев.23 – 26% годовых.
Как ранее отмечал, даже с эффектом замедления годовые темпы сильно выше исторической нормы.

Наличка практически не изменилась в марте относительно февраля 2024, но снизилась на 0.5 трлн к дек.23. С мая 2023 прирост налички остановился, тогда как цикл расширения наличной валюты с авг.22 по май.23 был связан с мобилизационным шоком осенью 2022, а далее с насыщением налом новых регионов.

Высокие процентные ставки однозначно стимулируют приток сбережений на срочные счета – рекордный темп прироста депозитов подобного типа (41% г/г).

В структуре 17.4% прироста М2 за год вклад населения составил 10.5 п.п, значительно превышая вклад других финансовых и нефинансовых организаций – 2.9 п.п.

В 2022 доминирующим каналом приращения денежной массы был валютный канал, с 2023 работают одновременно кредитный и бюджетный каналы. Однако, в связи с ужесточением ДКП, замедление кредитования неизбежно, а бюджетный импульс уже на пределе и больше текущей конфигурации не будет.

«Посадка» темпов приращения М2 до 10-12% годовых во 2П24 является неизбежной, что в реальном выражении будет около 2-5%, но даже так – это около 12 трлн руб прироста по номиналу за год.

Наблюдается ползучее проникновение юаня в валютный рынок России.

Темпы уже не столь высоки, как во 2П23, но усиление интеграции юаня прослеживается явно.

С авг.23 по фев.24 доля валютных пар в объеме торгов была стабильна, где юаневые валютные пары занимали почти половину от объема торгов по всем валютным парам (около 52% последние три месяца).

В мар.24 доля юаня достигла 58% на биржевом рынке, что является новым рекордом, а на внебиржевом рынке доля юаня выросла до 46% по сравнению с 37-39%, которые наблюдались тремя месяцами ранее.

Два года назад юань не превышал 1-2% в торгах, а год назад 39 и 27% соответственно.

Усиление позицией происходит преимущественно за счет вытеснения доллара, тогда как доля евро с июн.23 особо не меняется.

Эта тенденция не является удивительной, т.к. почти любые операции международного фондирования в долларах и евро закрыты (лишь ограниченные транзакции идут через посредников), торговля в резервных валютах снижается, а внешний долг стремительно погашается.

Российские контрагенты закрывают позиции в долларах и евро, как принудительно, так и по мере погашения фин.инструментов (в том числе депозитов). Частично происходит вывод средств в иностранные банки, частично в крипту, но значительная часть остается в России, а валютная часть конвертируется в юани.

Сейчас ни одна другая валютная пара не интегрируется в валютный рынок РФ, кроме как юань и его производные.

Более детальную статистику по валютному рынку можно посмотреть в отчете Банка России, но я бы отметил несколько ключевых моментов:

• Юань достигает 25% в структуре депозитов физлиц, что вдвое больше, чем год назад, а в начале 2022 никто даже подумать не мог, что юаневые депозиты возможны.

• Юрлица повысили концентрацию юаня в депозитах до 55% vs 30% год назад и 1% в начале 2022.

• Физлица не пользуются валютными кредитами, а юрлица нарастили долю юаня до 40% от всего объема кредитного портфеля в инвалюте vs всего 15% в мар.23 и 0% в мар.22.

Еще год и 2/3 денежно-кредитного рынка РФ будет под юанем.

Минфин РФ удивляет – рекордный за всю историю профицит бюджета в марте на уровне 867 млрд руб.

Март для федерального бюджета обычно всегда профицитный, но март 2024 выдался особым, опередив даже март 2022 (766 млрд), в условиях рекордных цен на нефть и отсутствия расширенных военных расходов на тот момент.

За последние 12 месяцев дефицит бюджета снизился до 1.7 трлн vs почти 8 трлн руб на пике «разрыва бюджета» в мае 2023. Относительно доходов бюджета дефицит всего 5.4% vs 30% в мае 2023, 24% на пике кризиса 2020-2021 и 20-24% в кризис 2015-2016.

По историческим меркам, баланс бюджета выглядит почти идеально.

В сопоставимом сравнении особо сильно выглядит доходная часть бюджета:

• Совокупные доходы по всем позициям в марте выросли на 47% г/г и +25% к очень успешному на тот момент мар.22, а за 1кв24 прирост на 53.6% г/г и 21.7% за два года (далее сравнении будет в указанным периодах).

• Нефтегазовые доходы: +90% и 8.2%, а за 1 квартал +79.1%, но минус 1.6%.

• Ненефтегазовые доходы: +30.6% и +36.4%, а за 1 квартал +43.2% и 38.2% соответственно.

• Расходы: +27.3% и 29%, а за 1 квартал +20.1% и +59.2% за два года.

Накопленная инфляция за два года (1кв24 к 1кв22) составила 17% (начинается воздействие инфляционного выброса в марте 2022), а расходы выросли почти на 60%, т.е. в реальном выражении расходы сильно в плюсе за 40%.

Сезонная структура расходов сильно смещена на декабрь-февраль включительно, поэтому в зимний период дефицит сильно разгоняется из-за авансирования расходов в начале года, но далее происходит стабилизация. Это уже проходили в 2023 и в этом году все повторяется.

В итоге за 1 квартал 2024 дефицит составил всего 607 млрд vs дефицита 2.1 трлн годом ранее.

Учитывая контекст условий и внешние ограничения, столь сильные параметры бюджета впечатляют – удалось стабилизировать бюджет.