Truevalue

2021-01-19 15:06:20 ДИНАМИКА ДОЛГА В МИРЕ. Перед тем, как оценить стоимость акций, где пузыри и какой потенциал роста, посмотрим на основной драйвер современной экономики:
Долг нефинансового сектора (государства, нефинансовый бизнес и домохозяйства) превысил $200 трлн. или 266% ВВП, из них $60 трлн. долг в США, $39 – в Китае, $36 – в Еврозоне.
Всплеск долга в 2020 обязан двум странам – США +$6.5 трлн. и Китаю +$4.5 трлн. (вместо обычных +2.5 и +3 трлн. в предыдущие годы).
Часть долга, созданная банками в виде денежной массы, показывает не всю картину. В США M2 лишь ~30% долга, в Еврозоне – половина, в Китае – 80%.
Капитализация мирового рынка акций превысила $100 трлн., из них ~$50 трлн. – рынок акций США.
Россия – $1,8 трлн. долга (120% ВВП) и $0,7 трлн. капитализации рынка акций (50% ВВП) Открыть/Комментировать

2021-01-17 16:01:31 Продолжение о ГФ 2021

А.С. Мы поставили задачу к 2022 выйти на нормальную бюджетную и ДКП… Многие страны чересчур легко относились к нетрадиционным инструментам. Глобальный госдолг – 100% ВВП - когда такое видели! Крайне сложно будет выйти из этой ситуации. Нужно будет или увеличивать налоги, или сокращать расходы. Кто-то должен заплатить за большой долг? Граждане… Наши коллеги не задумываются о нормализации политики, что нас очень напрягает, потому что мы зависим от ситуации в мире. Нужно поднимать вопрос через 20ку, МВФ, чтобы другие страны тоже возвращались к традиционной политике… Э.Н. Можно увеличивать долг, и этот долг будет скупаться центральным банком, но это можно будет, пока нет инфляции…
Неверное представление о госдолге и его относительной величине – проблема может быть в величине частного долга, он действительно несёт бремя расходов и увеличивает риски. Центробанку необязательно скупать госдолг, если он не хочет таргетировать долгосрочные ставки, а Правительство всегда может разместить неограниченный объем долга по плавающей ставке, привязанной к ключевой, - пример России 2020

Э.Н. Цена за финансовые пузыри должна быть заплачена. Что такое финансовые пузыри? – это когда стоимость производительных и непроизводительных активов одинаково оценивается. Не происходит созидательного разрушения. Мир уже платит низкой производительностью труда – поэтому низкие темпы роста.
Пузыри имеют последствия при накоплении финансовых рисков, когда растет частный долг или есть проблемы в регулировании финансовых рынков. Сейчас растет госдолг, он может обслуживаться и без участия Центробанка, и растёт стоимость недолговых активов, акций, как реакция на снижение долгосрочных ставок. Рост стоимости активов, кроме роста благосостояния приводит к снижению стоимости капитала для тех, кто сейчас как раз создает новые технологии, современные рабочие места и новую экономику… и тем самым повышают общую производительность.

М.Р. Не бывает мягкой ДКП без последствий для инфляции… Рост цен на пшеницу +10% за месяц и +30% с начала октября. Основная задача Правительства - предотвратить импорт мировой инфляции. Растут цены на другие commodities. Мы увидим разгон мировой инфляции по мере того, как мировая экономика будет восстанавливаться. Это будет большим вызовом… Бюджетные инвестиции в 2020 выросли на 13%. В условиях неизбежной бюджетной консолидации мы должны инициировать новую волну роста частных инвестиций.
Неверное представление об инфляции – шоки в отдельных commodities скорее будут временными и не приведут к повышению долгосрочного уровня инфляции. Для инфляции главный ограничитель – заработные платы и доходы населения. Есть примеры Японии, ЕС

А.С. Источник госинвестиций – госзаимствования, мы смели всю ликвидность, которая должна была идти в частные инвестиции, в частную экономику. Не надо мешать частным инвестициям – это наша самая главная задача. Увеличивать долг, сметая все деньги с рынка и вкладывая в госинвестиции, неправильно. Многие заблуждаются, думая, что сейчас мы увеличим государственное финансирование и всё - заживем. Отнюдь нет, неправда – это нельзя делать на постоянной основе. Нам нужны частные инвестиции.
Неверное представление о работе денежной системы – кредиты выдаются не из ликвидности, кредит одновременно создает депозит, а госдолг при дефицитных расходах бюджета имеет нулевой эффект на ликвидность. Россия сама доказала в 2020 как при размещении госдолга на 5 трлн. активно может расти и частный долг

Э.Н. Не может быть цифровой экономики с денежной системой прошлого века. Цифровой рубль – это элемент цифровой экономики.

Пока у нас представления о работе денежной системы на уровне прошлого века, цифровой рубль не поможет. Полагаю, что даже помешает, потому что уход в крипторубль равнозначен уходу в наличные и создает дефицит ликвидности в банковской системе, где Центробанк не имеет рублевых активов и боится их покупать (из неверного представления о том, что такое QE, когда и для чего оно необходимо). Открыть/Комментировать

2021-01-17 16:01:30 ГАЙДАРОВСКИЙ ФОРУМ 2021 уже не тот - год спустя торжества MMT на том же форуме 2020, в день, когда Правительство Медведева было отправлено в отставку, а один из немногих разбирающихся в современной макроэкономике Максим Орешкин практически ушел из публичных дискуссий.

Весь разговор между В. Мау, А. Силуановым, Э. Набиуллиной и М. Решетниковым происходил на одном порыве "традиционности" - показать какой грааль правильной экономический политики есть в России и как мы призываем весь мир следовать ему. Модератор Мау сам подводил спикеров к ответам на вопросы, какой-то дискуссии и споров не было (как например, на МФФ с Андреем Костиным).

Владимир Мау сразу исказил название MMT, назвав её "современной денежной ПОЛИТИКОЙ". Это не просто оговорка - из неё прямо следует "грубая интерпретация" современной денежной теории [23:00]:

В.М. Нетрадиционная экономическая политика – так называемая "современная денежная политика" - несовременная, неденежная, неполитика К.Рогофф. Государство может печатать деньги бесконечно. Раз в 20-30 лет такие рецепты возникают – мы напечатаем много денег, и все будут счастливы. Сейчас балансы ЦБ и госдолг наращиваются колоссально – инфляции нет. Ощущение, что мы вышли в какую-то новую парадигму. Когда это рухнет? – в тот момент, когда все уверены, что это никогда не рухнет. Экономика – это на 90% психология.

ВАЖНО! MMT – это, прежде всего, не политика, а наиболее близкое к реальности описание работы современной денежной системы (в отличие от учебников по макроэкономике). Из политики в MMT всего три пункта: гибкий валютный курс, таргетирование ставок и государственная гарантия занятости (Job Guarantee). Нет ни неограниченного дефицита и печатания денег, ни QE и обязательно нулевых ставок. MMT обозначает реальные цели для экономической политики в отличие от тех, кто их подменяет выдуманными, будто объем госдолга – первоочередная долгосрочная проблема. Госдолг, как и денежная масса или капитализация фондового рынка – элементы чьего-то благосостояния. Если мы хотим отобрать это благосостояние, допустим, чтобы снизить неравенство, то надо так и говорить – обложим богатых налогом на капитал, чтобы государство снизило свой долг. Готовы? Нет, вместо этого Антон Силуанов считает, что за госдолг должны будут заплатить все остальные граждане - повышением налогов или сокращением расходов.

Прокомментирую отдельные заблуждения спикеров:

Э.Н. Кажется, сколько не вливай денег в экономику, не проводи мягкую ДКП – инфляция не растет, сколько не наращивай долг – он обслуживается. Все проживают в этой иллюзии… Почему России это не годится – у нас нет резервной валюты. Рисков больше, чем выгод. Экономического роста эта политика не обеспечила. Скорее произошло раздувание всех финансовых пузырей. Когда-то они должны будут сдуться.
в США до пандемии был нормальный рост, в других странах Японии, ЕС – недостаточный объем совокупного спроса из-за самоограничений по дефициту бюджета. Иллюзия считать, что без наращивания долга можно чего-то добиться и что Россия знает другой путь. Интересно, что благодаря мягкой политики в остальном мире, росту госдолга и пузырям в отдельных товарах, Россия получает неплохие доходы от экспорта

В.М. Сверхмягкая ДКП – источник неравенства, плохого неравенства. Зарабатывают не те, кто больше трудится, а в силу конъюнктуры… у кого исторически больше активов.
Неверное представление о причинах неравенства, в России оно растет и при сверхжесткой ДКП, а пузырь в акциях Tesla, новых IPO – скорее мощный источник инвестиций в новые технологии

Другие каналы об этой секции на форуме: Бла-бла-номика, Politeconomics
... Открыть/Комментировать

2020-12-31 13:46:37 ​​КРИВАЯ ОФЗ, ОБЛИГАЦИИ И НАЛОГИ.
Подводя итоги 2020, отмечу одну безвозвратную утрату – двухзначную доходность на рынке облигаций. А с учетом введения налога на купонный доход реальная доходность ОФЗ и корпоративных облигаций первого эшелона будет на уровне банковского депозита ~4%. Проценты по депозитам тоже будут облагаться с 2021, но с суммы больше 1 млн.

Что принес 2020 в рублях:
ОФЗ в среднем +8,5% (+20% в 2019) по индексу RGBITR
Корпоративные облигации +8,3% (+14% в 2019) по индексу RUCBITR
Российские акции +13,9% (+37% в 2020) с дивидендами по индексу MCFTRR
(индекс акций IMOEX без дивидендов +8% в 2020 и +29% в 2019, дивиденды принесли +5,4% в 2020 и +6,7% в 2019)
Доллар США +19% в рублях (-11% в 2019), евро +30% (-13% в 2019).

Что жду в 2021 в базовом сценарии:
Средний доход от ОФЗ до налогов ~7%, но на длинных ОФЗ можно заработать до 10% при снижении доходности к погашению до 6% и ниже. Такой сценарий возможен при сохранении ключевой ставки на уровне 4,25%, доли нерезидентов на рынке ОФЗ ~24% (приток $10-15 млрд. в новые выпуски) и укреплении курса рубля ниже 70 руб. за USD.

Рисковый сценарий для рынка облигаций - повышение ключевой ставки до 5% и рост ближнего конца кривой ОФЗ. Длинный конец кривой сильно не изменится – он уже учитывает возврат ключевой на 5+% в перспективе 2-3 лет из forward guidance Банка России.

Предыдущий прогноз кривой ОФЗ был более оптимистичен. В июне 2020 ожидал снижения ключевой ставки до 4% и ниже, но ослабление курса рубля и рост инфляции в последние месяцы изменили ситуацию. Интересно, что мой июньский прогноз кривой ОФЗ точно соответствует текущей кривой за вычетом налога на купонный доход.

В портфелях под управлением лучшую доходность принесли облигации Талан 16%, РСГ-ФинБ7 14%, длинные ОФЗ ~9%. В корпоративных облигациях смотрю не только на потенциал, но и ликвидность. Один из показателей - успешность новых размещений. Ранее публиковал рейтинг самых народных корпоративных облигаций. С октября к нему добавилось несколько имен с количеством сделок при первичном размещении от 5 до 10 тыс.

Что покупать сейчас? Для физических лиц имеет смысл выбирать ОФЗ с низким купоном и ценой на уровне или ниже номинала – они с учетом налога дают чуть больше доходность. Таких ОФЗ всего три – две средние ОФЗ 26234, 26232 (4,7% до 2025 и 4,9% до 2027 за вычетом налога) и одна длинная ОФЗ 26233 (5,5% до 2035). Здесь нужно оговориться: если у вас будет возможность зачесть убыток от снижения цены до номинала прибылью по акциям и другим инструментам, то покупать именно эти или другие ОФЗ – без разницы.

На нижнем левом графике – избранные корпоративные облигации, которые ранее были интересны для покупки. Сейчас покупал бы только то, что в верхней части с доходностью 8-9% после налога на купон. Корпоративные облигации с доходностью 5-6% в нижней части графика лучше заменить на ОФЗ, с учетом всех рисков и ликвидности.

Я не рекомендую самостоятельно выбирать отдельные выпуски высокодоходных облигаций (ВДО). В этом секторе риск получить дефолт слишком велик, поэтому нужна высокая диверсификация. Мне нравится подход компании Иволга Капитал и Андрея Хохрина (см. видео для понимания рынка ВДО и его перспектив), но сам я не готов рисковать.

Текущее состояние рынка ОФЗ и потенциальная доходность облигаций всегда доступны в само-обновляемой таблице: кривая ОФЗ, доходность облигаций за вычетом налога.

Всех с наступающим и двузначной доходности на рынке акций в следующем году! Открыть/Комментировать

2020-12-30 13:51:42 БЮДЖЕТНЫЕ ИТОГИ 2020. Министр финансов Антон Силуанов сообщил, что 1 трлн. руб. расходов федерального бюджета перейдет на 2021. Значит расходы за 2020 составят не 23.7 трлн. по бюджетной росписи, а ~22.7 трлн., что на 25% выше уровня 2019 (18.2 трлн.). Федеральный бюджет будет исполнен с дефицитом 3,9% ВВП или около 4 трлн. По моим расчетам, расходы консолидированного бюджета вырастут меньше (+14%), если расходы региональных и прочих бюджетов не будут увеличиваться в ноябре-декабре (как в августе-октябре) и покажут не более +5% за весь 2020. Прирост расходов бюджета на 5 трлн. или 5% ВВП в кризисный год явно недостаточен, чтобы существенно повлиять на реальную динамику экономики. В 2021 нам обещают сокращение бюджетных расходов. Открыть/Комментировать

2020-12-30 13:51:42 В ноябре рекордно росли остатки и обороты по брокерским счетам. Примерно 1/3 оборота относится к активам в иностранной валюте (оборот не учитывает внутридневные операции и должен отражать примерную структуру инвестиций). Долларизация сбережений теперь активно происходит и через брокерские счета. Открыть/Комментировать

2020-12-30 13:51:41 ​​ДИНАМИКА АКТИВОВ И ПАССИВОВ БАНКОВ.
В ноябре 2020 почти все составляющие банковских балансов показали уверенный рост. Этому способствовали следующие события:

Минфин разместил ОФЗ на 815 млрд. руб., до 700 из которых выкупили банки. Дефицит федерального бюджета составил аналогичную сумму. Несмотря на это, чистая ликвидность банковского сектора продолжала снижаться (прирост обязательств перед Банком России и Минфином превысил прирост рублевой ликвидности на >300 млрд.). Помимо продаж валюты по бюджетному правилу на 146 млрд. второй месяц подряд ликвидность уходит в профицит региональных бюджетов. Расходы региональных и прочих бюджетов, кроме федерального, перестали расти год к году с августа (до этого прирастали по ~9% ежегодно).

ДОМ.РФ вывел с банковских балансов для секьюритизации >200 млрд. ипотечных кредитов, но успел разместить в ноябре ипотечных облигаций лишь 14 млрд. Зато в декабре размещен рекордный объем на 319 млрд. В трех новых выпусках (ИАДОМ Б3P1 купон 5.85%, ИАДОМ Б3P1 купон 6%, ИАДОМ Б1P2 купон 6.05%) было от 500 до 1000 сделок – наконец-то там появится ликвидность. По своим характеристикам ипотечные облигации дают премию >1% к ОФЗ при сопоставимом риске и дюрации ~5 лет. Секьюритизация снижает прирост кредитного портфеля физлиц и увеличивает портфель ценных бумаг у банков.

Роснефть разместила облигации на 800 млрд. под нерыночную ставку "ключевая +0,1%". В декабре и январе будут погашены старые облигации Роснефти на те же 800 млрд. Новые облигации остались вне банковских балансов, но для их оплаты нужно было провести соответствующие суммы через брокерские счета. Интересно, что на похожую сумму был приток валютной ликвидности и средств на счета юрлиц в инвалюте (Банк России отметил, что это касалось "ряда крупных компаний нефтегазовой отрасли"). Скорее всего, валюту перевели с зарубежных счетов.

Нерезиденты купили ОФЗ на максимальную с февраля сумму 150 млрд. На сопоставимую сумму 130 млрд. выросли остатки на брокерских счетах в инвалюте у резидентов (сразу до 494 млрд. руб.). Нерезиденты активно покупали не только ОФЗ, но и российские акции, и не хеджировали свои позиции. Банки сократили чистую валютную позицию на $4 млрд. до отрицательной -$1 млрд. - редкое явление в российской практике. Летом чистая валютная позиция доходила до $12 млрд. Обычно банки хеджируют валютный дисбаланс через производные инструменты. Сокращение хеджа банков означает и сокращение хеджа рублевых позиций у нерезидентов.

Кредитная активность сохраняется высокой, особенно в ипотеке. Новые кредитные рубли увеличивают преимущественно счета юрлиц (+439 млрд.), а количество рублей у физлиц сокращается. Впервые с начала пандемии не было ухода в наличные, при этом, прирост депозитов физлиц +111 млрд. чисто технический - обязан покупкам недвижимости и остаткам на счетах эскроу +171 млрд.

Депозиты ЮЛ в инвалюте (+895 млрд. в основном за счет "ряда крупных компаний нефтегазовой отрасли") учитывают прирост валюты на брокерских счетах +130, включая физлиц.

Предыдущие обзоры - за сентябрь и октябрь. Открыть/Комментировать

2020-12-18 16:52:16 Задали мой вопрос главе Банка России. Правда, не полностью, и ответ тоже не очень полный [24:55]
Так вопрос звучал в оригинале:

В 2020 Минфин разместил ОФЗ более чем на 5 трлн., досрочно выполнив план по размещению и закрыв значительный по российским меркам дефицит бюджета около 5% ВВП. Причем исключительно рыночными займами и без помощи Центробанка, как это происходит в других странах. Размещение такого объёма ОФЗ не привело к росту ставок и ограничению частного кредитования. При этом основной объем выкупили российские банки, фактически монетизировав этот долг. Как будто cовременная денежная теория (MMT) уже эффективно работает в России. Откройте нам секрет, чья идея (Минфина или Банка России) была в применении именно ОФЗ-флоатеров для финансирования дефицита бюджета? И видите ли Вы риски в активном использовании именно флоатеров, размещаемых в пользу банков, вместо ОФЗ с фиксированным купоном, интересных больше иностранным инвесторам, в том числе для курса рубля? Открыть/Комментировать

2020-12-09 13:23:16 Дебют в "Ведомости" о том, как работает MMT в России (текст статьи полностью). Изначальный вариант был подробнее, но этот хорошо читается.

Кстати, совсем незамеченным прошло размещение облигаций Роснефти на 800 млрд. 26 ноября 2020 под 4.35% годовых. Удивительные цифры снова увидим в банковской статистике за ноябрь.

Источник: Ведомости Открыть/Комментировать

2020-12-06 22:29:40 История "известные экономисты/блоггеры vs MMT" мне напоминает сюжет "Госпропаганда vs Навальный = агентгосдепа/дваждысудимый/..."

Если по существу, Константин Сонин и авторы указанных им "рецензий" показали свою полную некомпетентность тем, что вместо изучения первоисточников (научных работ авторов MMT, да хоть учебника Митчелла, Рэя, Уотса) опустились до риторического разбора цитат из популярной книжки для начинающих. Сонин ещё с таким апломбом назвал "ерундой" то, чего нет ни в рецензии, ни в MMT - истории о «бесплатном сыре»/обеде и воображаемой «мышеловке».

В качестве подсказки из MMT: отсутствие финансовых ограничений не означает неограниченность госрасходов, а то, что способ финансирования дефицита бюджета не имеет существенного значения для инфляции (хотя размер дефицита – имеет), не указывает на его бесплатность.

Рекомендую Сонину и всем подобным критикам начать с изучения того, как на самом деле работает современная денежная система, что такое инфляция, в чем её причины в прошлом и настоящем. Уж точно не так, как написано в учебниках, по которым они учат нынешних студентов. Открыть/Комментировать