Truevalue

2021-05-31 22:36:22 ​​КУРС РУБЛЯ В МИРОВОМ МАСШТАБЕ. Недооценка курса рубля относительно сопоставимых стран по уровню ВВП на душу населения выглядит все более внушительной. Соотношение ВВП в текущих долларах к ВВП по паритету покупательской способности (PPP) было максимальным 63% в 2012, после этого снизилось до 36% в 2016 и в 2021 приблизится к этому низкому уровню снова 38%, если средний курс рубля останется на уровне 73-74 руб. за USD.

Россия – единственная страна со свободно плавающим курсом, которая так не ценит свою валюту. Аналогичные заниженные показатели только у стран Персидского залива, сознательно привязавших свои валюты к USD (Саудовская Аравия, ОАЭ, Катар…), и некоторых стран, управляющих курсом, – Казахстан, Турция, Малайзия, Сингапур, страны Восточной Европы.

С точки зрения экономики это провал государственной политики – и монетарной, и бюджетной. Отказ от вмешательства в рыночное курсообразование со стороны Банка России и политика накопления золотовалютных резервов создают сверхприбыли у экспортеров, а бюджетная политика не позволяет их эффективно перенаправлять в другие отрасли. Вспоминаем, как в 2020 Банк России не стал продавать в рынок $20 млрд. от сделки с акциями Сбербанка. Думаю, это стоило нам не менее 10% ослабления курса рубля. Зато сейчас рекордные ЗВР, прибыли экспортеров, но и повышенная инфляция.

КАК СЧИТАЛ: Берём прогнозы МВФ и вычисляем ВВП на душу населения за 2021 по текущему курсу национальной валюты на 31 мая. Значимые отклонения лишь по некоторым странам - МВФ занижает курс для Китая (6,8), ЮАР (16,2), завышает для Турции (7,6), России (69,7). Отклонение от средней линии показывает относительную оценку национальной валюты по PPP. Так, средняя линия для нашего уровня ВВП на душу $11 тыс. проходит около 50% к уровню США. Если при 73 руб. за USD отношение 38%, то при 50% курс грубо может быть 56 руб., при китайских 67% - 42 руб., при 100% в США - 28 руб за USD. Но понятно, что до уровня США нам нужно повысить уровень ВВП в 2+ раза по PPP (с $29 тыс.) и в 6 раз (с $11 тыс.) по текущему USD. А у Китая с близким к РФ уровнем ВВП на душу населения курс юаня сейчас выше средней линии, то есть завышен. Открыть/Комментировать

2021-05-27 20:44:33 ​​ВТБ – ЧТО ДЕЛАТЬ С ПРЕФАМИ? ВТБ пока не смог договориться с Минфином о выкупе префов (ап), ищет альтернативные варианты. Первоначальное предложение ВТБ в 2020 было откровенно странным – Минфину предлагался вместо дивидендов медленный выкуп префов. Сейчас рассматривают вариант с обменом префов на новые обыкновенные акции - считаю его маловероятным. Обыкновенные акции (ао) не могут быть "специальными", а все новые акции автоматически подпадут под действие санкций против госбанков.

Посчитал возможный вариант постепенного выкупа у государства префов с сохранением равной дивидендной доходности обычки и префов. Если он реализуется, у акций ВТБ появится неплохой потенциал роста:

Ежегодно распределяется 50% прибыли, в том числе 25% на выкуп префов по номиналу и 25% на дивиденды по всем акциям. Дивидендная доходность получится ~6% годовых, но стоимость обыкновенных акций будет расти ~20% ежегодно при росте прибыли ~5%. В результате через 7 лет префов в капитале не останется, а государство на свой пакет получит ~20% годовых, включая дивиденды, выкуп префов и переоценку пакета обыкновенных акций (у государства 60,9% всех ао).

Для увеличения доходности государство может на полученные выкупы/дивиденды докупать обыкновенные акции на рынке.

PS. Банк ВТБ занимает у меня первое место по упоминаемости. Удивительно, но его акции я очень давно не покупал (держал непродолжительный период в 2009 и 2014).

Как обычно, не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией! Открыть/Комментировать

2021-05-27 20:44:33 ​​РАЗНИЦА МЕЖДУ ВАЛЮТНЫМИ АКТИВАМИ И ПАССИВАМИ БАНКОВ. Не раз писал об этом, но нам опять рассказывают сказки о некой валютной "дыре" в банковских балансах. На самом деле, общая валютная позиция банков положительная и зарегулирована жесткими нормативами, а то, что мы видим в балансе -$15 млрд. на 01.05.21, закрыто производными инструментами за балансом. В основном своп-операциями с нерезидентами, но есть ещё местные экспортеры-импортеры, о позициях которых мы ничего не знаем.

По картинке видно, что снижение чистой валютной позиции в последние полгода обязано одному банку – ВТБ. Его чистая балансовая позиция снизилась на $19 млрд. с 1.10.20 по 1.04.21, как и у всей банковской системы. За этот период хорошо выросла отрицательная позиция нерезидентов на валютных свопах. Странно, что Максим Осадчий не нашел огромную "дыру" в валютном балансе ВТБ -$34.5 млрд. – возможно, потому что забанил меня в FB, не желая знать True о том, как работает современная банковская система

О "дыре" и проблемах с валютной ликвидностью можно было говорить в 2008 и 2014, когда мы жили при фиксированном курсе. С 2015 курс плавающий и валютные риски банковской системы давно остались в прошлом.

Банк России не очень оперативно публикует подробную информацию:
о производных ФИ с нерезидентами ежеквартально – в апреле узнали о позициях на 1 января (исторически большая длинная позиция в USD $82-38 млрд. и короткая в EURO $8-48 млрд.);
о валютных свопах нерезидентов график из Обзора рисков финансовых рынков – в мае узнали про 1 апреля;
балансы банков выйдут чуть позже – на 1 мая пока отчитался только Сбер.

У разных банков разная валютная позиция по балансу. У кого-то большой +, у кого-то большой -. Эти дефициты-профициты мало о чем говорят сами по себе. Важнее, кто стоит за этими позициями с другой стороны и из каких целей – нерезиденты, экспортеры-импортеры, другие банки? Совершают операции carry-trade, хеджируют позиции в ОФЗ, снижают процентный риск или что-то ещё? По ВТБ интересно, какие операции банка привели к такой большой позиции, есть ли тут скрытые риски?

PS. Слова "дыра", "дефицит" чего-либо обычно используются в негативном ключе, но редко отражают суть явлений. С другой стороны, это ведь чей-то "излишек" или "профицит". А в истории с "дырой" в валютном балансе банков даже дефицита валюты как такового нет. Открыть/Комментировать

2021-05-24 16:45:46 Открыть/Комментировать

2021-05-24 16:45:45 ​​О новой макроэкономической политике и факторах экономического роста рассказал студентам и школьникам Максим Орешкин. Если ничего не пропустил, то это его первое программное выступление после отставки Правительства в январе 2020 (см. о MMT на гайдаровском форуме 2020) и первое в качестве экономического помощника Президента. На 9-м часу марафона Новое знание многие засыпали и вряд ли могли оценить исторический смысл сказанного. Можно посмотреть 40 минут выступления (youtube или vk c 8ч 7мин) + ответы на вопросы. Я собрал наиболее важные идеи и слайды. Многое перекликается с моими идеями, хотя есть с чем поспорить – мои комментарии помечены

Макроэкономическая политика в мире проходит очень большую трансформацию. В ближайшие десятилетия эта история будет ключевой. Пример США – то, что будет происходить с макроэкономической политикой в ближайшие годы во многих странах, в свое время и в России.

России придется пройти длительный путь накопления долга, чтобы выйти в такую же модель. Сейчас в России стандартная модель для тех же США 20-30-летней давности – это регулирование совокупного спроса через процентные ставки. Она будет сохраняться.
Почему России предлагается идти по стопам США 20-30-летней давности и регулировать совокупный спрос исключительно ставками? Пока долг не накопится, ставки не упадут, случится пара кризисов частного долга. Не стоит наступать на чужие грабли.

Структура спроса в экономике. Если страна тратит на развитие больше, то такая страна развивается быстрее. Есть очень четкая прямая зависимость между долей инвестиций в ВВП и темпами роста ВВП на душу населения.
На графике зависимость "нечёткая". Закапывание труб в землю тоже считается инвестицией, но не всегда эффективной. Конечно, расходы на инфраструктуру необходимы, но я бы не уповал на относительные показатели – важнее динамика расходов, а не доля чего-либо в ВВП.

Прирост кредитования – 5-6% ВВП в год. От Германа Грефа, решения крупных банков зависит, какие отрасли будут развиваться.
На графиках кредитного предложения не учтён внешний сектор для США и России. Профицит торгового баланса для России и его дефицит для США – тоже факторы совокупного спроса и не всегда с однозначным влиянием. Так, в 2015-19гг прирост внутреннего кредита компаниям в большей степени связан с погашением внешнего долга. А с 2020 прирост за счёт ипотеки и проектного финансирования имеет двойной счёт, пока значительная часть оседает на счетах эскроу (более 1 трлн. в 2020). Для России важно учитывать приток валюты, чтобы кредитные и бюджетные стимулы не создавали давления на курс.

Новая макроэкономическая политика – переход от денежного-кредитного стимулирования к бюджетному стимулированию.

После этих слов на последнем слайде неожиданно выключился экран. Явно проникли флюиды из Банка России и Минфина ;)

Выступление Орешкина перекликается с тем, как преподносят новые идеи в США. Разве что мы хотим 20-30 лет запрягать, а там готовы действовать уже сейчас:

Janet Yellen (полный текст):
- We must address another long-standing challenge: our underinvestment in public infrastructure and institutions that drive productivity and support workers and families.
- I believe we must reorient our framing of U.S. fiscal policy.
- The framing we've had, founded on a distrust of government motives & effectiveness, along with resistance to higher taxes, has had profound effects on our nation & people. Because of this vision of fiscal policy, we haven’t maintained our infrastructure let alone modernized it.
- We're confident that the investments & tax proposals in the Jobs Plan, taken as a package, will enhance the net profitability of our corporations and improve their global competitiveness.
- Let’s build back better together—and build something that lasts for generations. We Americans deserve a better deal.
Joe Biden:
Here’s the deal: trickle-down economics has never worked.
It’s time to grow the economy from the bottom up and the middle out. Открыть/Комментировать

2021-05-19 09:22:54 Сел писать большую статью о макроэкономической политике с точки зрения MMT, накопилось... А тут сразу такое редкое и содержательное применительно к России от Александра Зотина

Статья https://www.kommersant.ru/doc/4816821?tg Открыть/Комментировать

2021-05-13 20:17:47 Тем временем российский Минфин предлагает что-то вроде анти-QE-по-русски: выкуп флоатеров, размещенных в пользу банков в 2020. Цели и логика этого действия непонятны, особенно когда по флоатерам надо платить 5%, а по длинным ОФЗ, которые размещает Минфин, 7+%.

Предыстория:
Счетная палата сказала, что в госдолге много флоатеров, это плохо, процентный риск (см. PS)

Минфин сказал - ок, будем размещать длинные ОФЗ fixed income, постепенно уменьшая долю флоатеров (хотя они тоже длинные - 2026-2032гг)

Сейчас Минфин решил, что надо досрочно как-то погасить/выкупить флоатеры. Чего вдруг? Либо нужно больше размещать длинных ОФЗ fixed income под 7+%, либо уменьшить свободную ликвидность у Казначейства, которая сама размещается под плавающие 5% (совокупно в трлн. не меньше объема флоатеров).

PS. Идея с процентным риском ошибочна - в СП и Минфине считают, что нужно будет сокращать другие расходы бюджета при росте процентных. Нет, это не предусмотрено бюджетным правилом. Открыть/Комментировать

2021-05-13 19:42:15 ​​ВЫХОД НЕРЕЗИДЕНТОВ ПРОДОЛЖАЕТСЯ. Банк России в обзоре рисков финансовых рынков пытается приукрасить ситуацию, не замечая главного: нерезиденты продолжают выходить из всех российских активов, покупают валюту, но приток валюты по торговому балансу, покупки ОФЗ одним российским банком и российских акций физическими лицами создают видимость благополучия. Выделю несколько странных утверждений:

ОФЗ
"Наклон кривой доходности ОФЗ в апреле несколько уменьшился: наблюдался рост доходностей на сроках до 4 лет и небольшое снижение доходности на срочности более 5 лет... Увеличение доходностей ОФЗ связано с усилением геополитической напряженности в марте-апреле и введением новых санкционных ограничений на первичном рынке государственных заимствований. Помимо санкций на доходности оказывал влияние рост инфляционных ожиданий в мире и России."
Почему-то не указан самый главный фактор повышения доходности и уменьшения наклона кривой ОФЗ – резкое повышение ключевой ставки на 0,5%.

"Одной из причин ограниченного влияния новых санкций на рынок ОФЗ является наличие на нем достаточного для замещения нерезидентов спроса со стороны локальных участников. Фундаментальным фактором устойчивости рынка является низкая величина государственного долга России по отношению к ВВП – наименьшая среди стран «Группы 20». ОФЗ являются привлекательным активом для локальных инвесторов."
А ничего, что в марте-апреле 2021 практически единственным покупателем был банк ВТБ (до 80% купили СЗКО на аукционах, то есть почти всё ушло в ~700 млрд. увеличения портфеля ВТБ). Мантра о том, что у нас низкий госдолг и поэтому санкции не страшны – вредна и противоречит тому, как работает современная денежная система.

"Доля вложений нерезидентов на счетах иностранных депозитариев в НРД в общем объеме рынка ОФЗ за апрель 2021 г. снизилась на 1,4 п.п., до уровня 18,8%, при этом объем их вложений уменьшился на 130 млрд руб. (рис. 7). Тем не менее по абсолютной величине вложений нерезидентов (на 30 апреля – 2 788 млрд руб.) участие иностранных инвесторов на рынке ОФЗ остается на высоких уровнях 2020 – 2021 годов."
Много слов о нерезидентах и ничего о структуре и перспективах внутреннего спроса на ОФЗ со стороны ключевых участников - российских банков.

АКЦИИ
"Несмотря на то, что кредитные организации продолжительное время покупают акции на вторичных биржевых торгах, доля этих ценных бумаг в активах остается на низком уровне. За год (1 апреля 2020 г. по 1 апреля 2021 г.) она незначительно снизилась – с 0,45 до 0,41%. На вторичных биржевых торгах в апреле наблюдалось продолжение продаж со стороны нерезидентов и дочерних иностранных банков, реализовавших акций на сумму 71,9 млрд рублей. Остальные участники осуществляли нетто-покупки, основными покупателями выступали СЗКО (57,2 млрд руб.), также покупки осуществляли прочие банки и НФО (13,7 и 0,8 млрд руб. соответственно)"
Неужели в Банке России не знают, что СЗКО и НФО покупают акции не для себя, а для своих клиентов?!

ИНВАЛЮТА
"Объявленные санкции, по‑видимому, оказались мягче ожидаемых, поэтому нерезиденты прекратили покупки иностранной валюты. Впервые с ноября 2020 г. они стали по итогам месяца нетто-продавцами иностранной валюты, продав в совокупности на биржевых торгах валюты на сумму 29 млрд руб. (рис. 14)… На валютных свопах наблюдалось некоторое снижение короткой позиции по валюте у этой категории участников, однако средний объем их открытой позиции в апреле остается существенным и составляет 8 млрд долл. США (рис. 15)."
Здесь уже не в первый раз наблюдается путаница с понимаем динамики валютных операций нерезидентов. Нужно считать не только сделки спот, но и позицию на валютных свопах, а она короткая и уменьшается темпом $2 млрд. в месяц (это тоже покупки валюты), поэтому $0,4 млрд. продаж на споте погоды не делают. Открыть/Комментировать

2021-04-30 19:06:02 Выступил на банковской конференции с темой "БАНКОВСКАЯ СИСТЕМА В ЭПОХУ ЦИФРЫ, БИРЖЕВОГО КЛИЕНТСКОГО БУМА И ММТ" (~20 мин. с 2:16:50). В презентации гораздо больше информации, чем рассказал.

Один момент для уточнения. MMT предполагает смещение акцентов в макроэкономической политике от манипулирования краткосрочными ставками (так как неэффективно, побочные эффекты) и стремления к нулевому или определенному дефициту бюджета (не имеет значения) к координации монетарной и бюджетной политики и более реальным экономическим целям, в том числе по инфляции, занятости и экономическому росту. Открыть/Комментировать

2021-04-23 18:09:11 Как в Банке России далеки от понимания работы современной денежной системы на макроуровне. Эльвиру Набиуллину на пресс-конференции спросили об опасениях, что "из-за повышения ставки больше физических и юридических лиц будут открывать депозиты, а не вкладывать в экономику".

Ответ был таков: "…Депозиты работают в реальном секторе. Когда гражданин приносит деньги в банк, они не лежат мертвым грузом в хранилище, а работают на развитие экономики. Банк выдает кредиты, являясь посредником между вкладчиком и бизнесом. В этой части более высокая ключевая ставка делает депозиты более привлекательными и это дает больше возможностей для банков фондировать свой портфель устойчивыми пассивами".

И как вишенка на торте: - "Почему ограничено влияние санкций на рынок госдолга – то, что уровень госдолга у нас невысокий и его надо поддерживать на не очень высоком уровне где-то 20%. Это сильно меньше, чем в большинстве стран." Замечательно – сами себе выписали санкции и ограничили развитие экономики!

См. с 45 мин. Открыть/Комментировать