Focus Pocus

2022-08-10 14:50:24 Накопленный профицит торгового баланса сохраняется сильным
Согласно предварительной оценке ЦБ РФ, профицит счета текущих операций за январь-июль 2022 г. сложился на уровне 166,6 млрд долл., сохранив кратное превышение над показателем за аналогичный период 2021 г. (50,2 млрд долл.). Такой значительный объем профицита в этом году сформировался за счет изменения баланса товаров и услуг (192,4 млрд долл. за первые 7 месяцев) в кризисных условиях, вызвавших просадку импорта.

Данные за первые 6 месяцев вероятно были пересмотрены вверх
Результат для торгового баланса за июль, полученный методом прямого вычитания (единственный доступный способ), оказался выше среднемесячного значения за первые полгода (34,0 млрд долл. против 26,4 млрд долл.), что, на наш взгляд, не совсем соответствует динамике валютного рынка, где рубль консолидировался на более слабом уровне в конце июля – начале августа. Впрочем, такую грубую месячную оценку вряд ли можно считать верной, т.к. с большой вероятностью данные за 1П были пересмотрены ЦБ. Так, умеренное оживление товарного импорта (в особенности, из Китая) и некоторая коррекция ценовой компоненты экспорта пока не заметны в этой статистике, но, как мы полагаем, более явно проявятся в оставшиеся месяцы 2022 г. Напомним, что частично ухудшения в торговом балансе может «скрывать» динамика услуг (ЦБ РФ в месячных публикациях раскрывает совокупное сальдо товаров и услуг).

Для осуществления интервенций в новом формате понадобится развитие торгов валютами дружественных стран на Мосбирже
Помимо профицита торгового баланса, фактором сильного рубля в последние месяцы выступает отсутствие валютных интервенций, проведение которых приостановлено до утверждения обновленной версии бюджетного правила. Отметим, что важным условием для возвращения этого механизма является достаточная ликвидность валютного рынка, т.к. интервенции смогут проводиться в валютах дружественных стран. Крупнейшей по объему торгов по состоянию на июль является пара юань-рубль (см. график). По нашим оценкам, средний месячный объем этого рынка в 2023 г. должен вырасти в 4-4,5 раза относительно уровня июля, чтобы удовлетворить потенциальный объем покупок Минфина (например, в 2021 г. годовые интервенции составили лишь ~5% от объема торгов пары доллар-рубль). Открыть/Комментировать

2022-06-22 13:40:42 Открыть/Комментировать

2022-06-22 13:40:09 Рынок ОФЗ в локальном равновесии после решения ЦБ
После июньского заседания ЦБ РФ рынок ОФЗ оказался в локальном равновесии – доходности вдоль кривой закрепились вблизи 9%. Отметим, что этот уровень был достигнут еще на неделе до решения регулятора, что говорит о том, что само снижение ставки и сигнал на будущее не стали сюрпризом для рынка. Действительно, в условиях ограничений, связанных с санкциями (Минфин пока не предлагает рынку новых выпусков, а круг инвесторов оказался ограничен), направление и скорость монетарной политики стали определяющими факторами для рынка локального госдолга. Так, по нашим оценкам, изменение доходности 10-летних ОФЗ с конца марта было связано со снижением заложенной в ней форвардной однолетней ставки (сейчас она находится вблизи 8%). Такой уровень ставок в целом согласуется с нашим базовым прогнозом (мы ожидаем ключевую ставку на уровне 8% в конце 2022 г.). В то же время, при позитивной ценовой динамике (если инфляция будет развиваться ближе к нижней границе актуального прогнозного диапазона ЦБ 14-17% г./г.) и соответствующих действиях регулятора (например, снижение ставки на ближайшем заседании – в конце июля) доходности вполне могут продолжить снижение в течение года.

Минфин может вернуться к размещениям ОФЗ ближе к концу года. В ходе ПМЭФ А. Силуанов заявил, что ведомство готово вернуться к размещениям ОФЗ на внутреннем рынке уже в этом году, но после раскрытия концепции бюджетного правила, которая позволит инвесторам сформировать определенные ожидания на долгосрочную перспективу. Мы полагаем, что Минфин вряд ли будет стремиться занимать много в условиях достаточно высоких ставок (несмотря на то, что они уже вернулись на уровень начала 2022 г.), что, с одной стороны, не создаст навеса на стороне предложения, но, с другой стороны, может способствовать повышению ликвидности рынка и позволит в последующие годы частично финансировать запланированный дефицит бюджета за счет заимствований (а не только посредством ФНБ). Открыть/Комментировать

2022-06-21 14:52:18 Открыть/Комментировать

2022-06-21 14:51:40 Рост бюджетных расходов запланирован на умеренном уровне
Вчера в СМИ были опубликованы детали проекта основных направлений бюджетной политики Минфина на 2023-2025 гг. Вместе с этим была раскрыта оценка объемов антикризисной поддержки в этом году – она должна составить 5 трлн руб. Отметим, что эта цифра является частью общего объема бюджетных расходов, т.е. предполагается перераспределение внутри запланированной умеренной общей суммы расходов, а не их наращивание на эту сумму. Совокупная оценка расходов на 2022 г. (27,2 трлн руб.) предполагает их рост на ~10% г./г., что соответствует нашим ожиданиям. В доходной компоненте ведомство планирует ощутимый рост нефтегазовых доходов (15% г./г.), как мы полагаем – в основном за счет сильной ценовой конъюнктуры (так, цена Urals заложена на уровне 80 долл./барр. – на 16% выше г./г.). Исходя из этих параметров, ненефтегазовые доходы, составляющие порядка 60% от общей суммы, могут вырасти более сдержанно – на ~8% г./г. Таким образом, сложившийся дефицит бюджета в 2022 г. оценивается в 1,2% ВВП (~1,7 трлн руб.) – даже более скромная оценка в сравнении с представленной А. Силуановым в рамках ПМЭФ (2% ВВП).

Минфин пока запланировал нормализацию бюджетной политики. В среднесрочной перспективе ведомство планирует умеренно-консервативную фискальную политику – сокращение как доходов, так и расходов в 2023 г. и возвращение их в номинальном выражении к повышенному уровню 2022 г. только к 2025 г. Соответственно, на весь трехлетний период Минфин предполагает дефицит вблизи 1% ВВП, который будет покрываться средствами ФНБ и, возможно, заимствованиями на локальном рынке. Отметим, что полное возвращение к бюджетному правилу (в его новой концепции, где расходы будут формироваться относительно планового номинального уровня доходов), скорее всего, произойдет только с 2025 г. Мы полагаем, что помимо того, что на калибровку нового механизма потребуется определенное время, ведомство хочет сохранить за собой некую свободу в использовании доходов в период трансформации экономики. Открыть/Комментировать

2022-06-20 14:14:59 Открыть/Комментировать

2022-06-20 14:14:14 Рост ВВП в 1 квартале лишь умеренно замедлился
В пятницу Росстат подтвердил данные о динамике ВВП за 1 кв. – рост на 3,5% г./г., опубликовав детали расчета производственным методом. В 1 кв. кризисные явления еще не коснулись экономики в полной степени – согласно ранее опубликованным Минэком месячным оценкам, годовые темпы перешли в отрицательную область только в апреле (-3,0% г./г. против 1,3% г./г. в марте). Впрочем, по нашим расчетам, квартальная динамика с исключением сезонности все же замедлилась - до 0,9% кв./кв. (после 1,2% кв./кв. в 3-4 кв. 2021 г.).

Наличие запасов сглаживает первый шок. Практически половина роста в 1 кв. объясняется динамикой производства (вклад – 1,7 п.п.). Действительно, даже в условиях введения санкций, ограничивающих поставки импортных комплектующих, у производства есть определенный «запас прочности» за счет наличия запасов. Наиболее тяжелым трансформационный спад может оказаться для отраслей, промежуточное потребление которых сильно завязано на импортных комплектующих из недружественных стран – электроника и бытовая техника, химия (например, текстильная продукция, хотя и зависима от импорта на ~35%, может пострадать меньше, т.к. в основном использует материалы из стран, не попавших в список недружественных).

Экономический спад может пройти в несколько фаз. В нашем прогнозе мы ожидаем спада экономики на 6-8% г./г. в этом году. При этом шок, скорее всего, будет иметь растянутый во времени характер: если первая волна, безусловно, придется на 2 кв. (падение внутреннего спроса, первые эффекты от внешнеторговых ограничений, в том числе на ненефтегазовый экспорт), то отложенный эффект от введения частичного нефтяного эмбарго со стороны ЕС (отказ от объемов будет происходить ближе к концу года) отразится в динамике лишь с 4 кв. 2022 г., хотя и может быть сглажен возможным перенаправлением поставок. В недавнем интервью первый вице-премьер РФ А. Белоусов представил более оптимистичную оценку – снижение экономики на 3-5% г./г., отметив, что это возможно при определенном восстановлении внутреннего спроса при поддержке со стороны ЦБ и Правительства. Открыть/Комментировать

2022-06-17 14:40:31 Открыть/Комментировать

2022-06-17 14:39:58 В концепции нового бюджетного правила пока много открытых вопросов
В ходе ПМЭФ А. Силуанов раскрыл ряд принципов, которые будут учтены при разработке нового бюджетного правила. В текущем формате оно приостановлено с февраля 2022 г. на фоне кардинальных изменений, связанных с санкциями. Одним из основных принципов новой версии будет расчет уровня расходов не только в привязке к базовой цене нефти, но и с учетом физических объемов, которые существенно зависят от внешних ограничений. Фактически Минфин будет планировать расходы, исходя из оценки уровня доходов от углеводородов (грубо говоря, оценка компоненты объемов, умноженная на целевой уровень цен) – А. Силуанов отметил, что ведомство будет выбирать «умеренно оптимистичные» параметры. Переход к новому механизму бюджетного правила займет 2 года – официально оно должно начать действовать с 2025 г. Отметим, что как минимум в 2023 г. такую оценку будет очень нелегко дать – так, наиболее полный эффект от частичного нефтяного эмбарго начнет проявляться только в конце 2022 г., и объем выпадающих поставок с учетом возможного их частичного перенаправления сейчас выступает большим фактором неопределенности. В таких условиях существовал бы большой риск пересмотра, что сказалось бы на прозрачности нового механизма.

Сверхдоходы бюджета, по словам министра, как и раньше будут направлены на сбережения в ФНБ. Скорее всего, ведомство будет диверсифицировать сбережения по валюте (А. Силуанов упомянул возможность сберегать в рублях и юанях). Также министр сообщил о том, что планируется включить «квазибюджетные расходы» в оценку объема бюджетных обязательств для удобства их планирования (сейчас бюджетные и межгосударственные кредиты включаются в источники финансирования дефицита бюджета). При этом, по нашим оценкам, объем таких «квазирасходов» в предыдущие периоды не был существенным – в пределах 2% относительно общего уровня расходов (см. график).

Для покрытия дефицита бюджета в этом году могут потенциально использовать ОФЗ. Также А. Силуанов отметил, что в 2022 г. бюджетный дефицит может составить до 2% ВВП – ранее он оглашал оценку в 1% ВВП с пометкой, что она может вырасти за счет компоненты антикризисной поддержки. Впрочем, новая оценка существенно не меняет характер бюджетной поддержки в этом году – дополнительный 1% ВВП соответствует ~1,5 трлн руб., и даже с учетом новой оценки по дефициту рост расходов, вероятно, не превысит уровень в 10% г./г. Дефицит бюджета планируется покрывать за счет накопленных средств ФНБ, впрочем, министр не исключает возможность выхода на локальный рынок заимствований после представления концепции бюджетного правила. С учетом того, что рынок ОФЗ уже фактически восстановился до уровней начала года, на наш взгляд, ведомство сможет найти спрос. Открыть/Комментировать

2022-06-16 13:56:06 Открыть/Комментировать