Belarus_Finance

2022-02-03 17:21:21 Открыть/Комментировать

2022-02-03 17:21:11 Очень интересные вещи происходят в последние недели с доходностью белорусских евробондов на фоне новостей, связанных с блокировкой транзита калийных удобрений.

Что происходит?

Доходность белорусских евробондов с погашением в феврале 2023 резко подскочила - с ~8% до ~12%. При этом доходность "более дальних" евробондов с погашением в 2026, 2027, 2030 и 2031 годах выросла всего с ~10% до ~11%.

Почему это необычно?

Это кажется парадоксальным - по евробондам 2026-2031 годов гораздо больше времени до погашения (а значит и больше рисков, что что-то пойдёт не так). Поэтому практически всегда доходность по долгосрочным облигациям одного и того же эмитента выше, чем по краткосрочным. А в случае Беларуси наблюдается обратная ситуация, при этом только для самых "коротких" облигаций.

Может это везде так?

Подобной картины нет на других рынках. Кривые доходностей гособлигаций США и еврооблигаций России в целом имеют "правильную" форму. Кривая доходности еврооблигаций Украины полностью повернута (а у нас, напомню, выбивается из ряда только "следующий к выплате" выпуск). При этом резкие движения по российским (и особенно украинским) евробондам произошли заметно раньше, чем по белорусским. То есть у этого явления чисто "белорусская" природа, не связанная ни с общерыночным движением процентных ставок, ни с угрозой военного конфликта в регионе.

Что это значит?

Участники рынка переживают из-за способности Беларуси выплатить или рефинансировать 800 миллионов долларов, чтобы погасить евробонды в феврале 2023 года. Ситуация с калийными удобрениями - очевидно, один из важнейших факторов беспокойства. В то же время, инвесторы более оптимистичны насчёт выплат или рефинансирования евробондов, которые надо погасить в 2026-2031 годах.

Так а что прогнозирует рынок?

Единственное объяснение, которое приходит в голову, - рынок прогнозирует, что в любом сценарии между 2023 и 2026 годами Беларуси удастся либо (а) упростить рефинансирование своих внешних долгов, либо (б) провести их более успешную реструктуризацию, предложив кредиторам более выгодные условия.

Рассуждения же на тему "что именно должно произойти для того, чтобы ожидемый рынком сценарий реализовался", пожалуй, выходят за пределы тематики этого канала.

За идею поста (и предоставленный график) большое спасибо cbonds.ru, также рекомендую подписаться на их канал). Открыть/Комментировать

2022-01-29 21:49:25 Вышел обзор белорусского рынка M&A (слияний и поглощений) в 2021 году от Capital Times. Простыми словами - в этот отчёт входят сделки по покупке бизнеса целиком (или доли в нем), где либо покупатель, либо продавец связаны с Беларусью.

Ключевые моменты, по моему мнению:

1. Более 90% рынка по количеству сделок - IT компании. При этом "белорусский рынок" определен в отчёте очень широко - включаются сделки с компаниями с хотя бы одним белорусом-собственником. Таким образом, вне IT белорусский рынок M&A, к сожалению, крайне мал (вспоминается разве что консолидация банковского сектора - но этот процесс с ограниченным потенциалом, ведь банков в Беларуси и так уже осталось всего около 20).

2. Все больше ІТ бизнесов (при этом все чаще продуктовых) с белорусскими основателями оцениваются в сотни миллионов долларов (Flo, WorkFusion), а PandaDoc перешёл символическую отметку в $1 миллиард, став "единорогом". Это значит, что в ближайшие годы мы, вероятно, увидим новые IPO компаний с белорусскими корнями на крупнейших мировых биржах в компанию к EPAM (уже имеющей капитализацию в около $25 млрд. и включённой в индекс S&P 500).

3. Интерес инвесторов к белорусским активам вне IT, напротив, крайне мал и они, как правило, готовы покупать их только с большим дисконтом. Таким образом, это очередная иллюстрация того, насколько по-разному развивается - и оценивается инвесторами - IT-сфера и значительная часть остальной экономики. Открыть/Комментировать

2022-01-19 00:04:18 Альфа-Банк недавно запустил фонд банковского управления.

Начну с похвалы. По моему мнению, Альфа-Банк - лидер рынка среди белорусских банков в плане инвестиционных продуктов по многим параметрам:

1. Раскрытие информации. Банк регулярно публиковал доходность по стратегиям доверительного управления, даже несмотря на не очень привлекательные результаты.

2. Пороги входа. По доверительному управлению - всего 500 USD/EUR. По ФБУ - всего 100 USD.

3. Структура ФБУ. До этого инвестору были доступны только ФБУ Приорбанка, однако его фонды инвестируют исключительно в облигации и сертификаты, выпущенные Раффайзеном, поэтому скорее походят на дополнительный канал продажи своих структурных продуктов/финансирования. ФБУ Альфа-Банка тоже имеет значительную долю "своих" ценных бумаг, но не состоит из них целиком.

Несмотря на то, что никакой фонд нельзя назвать "плохим" или "хорошим" сам по себе, есть ряд важных пунктов, на которые я бы посоветовал обратить внимание в анализе ФБУ Альфа-Банка (помимо структуры издержек: вознаграждение в 2% годовых плюс до 1% при покупке и продаже долей):

1. Около трети совокупного портфеля (и половина портфеля за вычетом денежных средств) - бумаги российских и украинских дочек Альфа-Банка. Соответственно отраслевая и географическая структура портфеля - более 40% (и 2/3 без учёта кэша) - ценные бумаги банков Украины и России. Таким образом, степень диверсификации сравнительно небольшая.

2. Название фонда "сбалансированный" не совсем соответствует текущему распределению активов. Доля акций всего 3%, доля облигаций около 60%, остальное - кэш. Несмотря на то, что большинство облигаций корпоративные и высокодохоные, такой портфель можно назвать скорее консервативным. Например, Vanguard называет "сбалансированным" портфель с 40% акций и 60% облигаций.

3. С другой стороны, такой портфель по очевидным причинам сильно подвержен таким "хвостовым" рискам как серьёзный военный российско-украинский конфликт или просто банкротство/дефолт одного из крупных банков в одной из этих стран (что вполне себе бывает - относительно недавно в России прогремели случаи "Открытия" и "Русского Стандарта").

Завершая пост, напомню, что ничто из того, что я пишу в блоге, не является инвестиционной рекомендацией. Я пишу исключительно в информационных целях, и не агитирую ни за, ни против конкретных инвестиционных продуктов. Ключевые рекомендации инвестору в плане принципов инвестирования максимально просты и общеизвестны:

1. Самообразовываться.

2. Подбирать портфель под свои риски, цели и горизонт инвестирования.

3. По возможности максимально диверсифицироваться и снижать издержки, используя индексные ETF. Открыть/Комментировать

2022-01-15 20:39:01 Аудиторская Палата недавно выпустила очень интересный обзор практики составления отчётности по международным стандартам ("МСФО") небанковскими ОАО в Беларуси.

Что в нем важного с точки зрения финансового рынка и инвесторов в белорусские ценные бумаги?

Почти четверть организаций из выборки получили аудиторское заключение с оговорками по причине существования индикаторов того, что возмещаемая стоимость основных средств может быть ниже их балансовой стоимости. Простым языком - стоимость активов/имущества на балансе, вероятно, завышена. При этом лишь 4% организаций признали обесценивание основных средств в 2020 году.

Почему это важно?

Это значит, что использование таких коэффициентов как "цена/балансовая стоимость" (англ. Р/В) / или "имущество на 1 акцию" для оценки акций белорусских небанковских ОАО проблематично - как раз по причине завышенной стоимости активов/имущества. А в кредитном анализе эмитентов облигаций следует с осторожностью подходить к коэффициентам вроде "отношение задолженности к активам".

На что лучше ориентироваться при оценке стоимости акций/кредитном анализе?

На прибыль, а ещё лучше - на денежные потоки. По возможности следует также делать корректировку на повышенный уровень инвестиций в основные средства/оборотный капитал в будущем (например, на основе данных публичных компаний-аналогов) - если есть проблема недоинвестирования в оборотный капитал/устаревания основных средств.

Как рассчитывать/оценивать денежные потоки?

По МСФО - неплохо объяснено, например, тут.

По белорусским стандартам бухучета аналогичные расчеты более сложны. У большинства белорусских ОАО публично доступен только бухгалтерский баланс и отчет о прибылях и убытках. Более того, в отчете о прибылях и убытках амортизация не выделяется в отдельную строку. Поэтому для анализа денежных потоков недостает оценки (а) амортизации и (б) инвестиций в основные средства.

Амортизацию можно (очень примерно) оценить, например, посмотрев на коэффициент "амортизация/выручка" публичных компании-аналогов и применить его к выручке оцениваемой компании. Инвестиции в основные средства можно затем найти как увеличение основных средств за год + амортизация. В остальном расчет можно осуществить аналогично ссылке выше. Открыть/Комментировать

2021-11-17 21:37:51 В чате белорусских инвесторов предположили, что, возможно, готовится выход одного из белорусских футбольных клубов на биржу (на основании анкеты измерения интереса инвесторов от АСБ Брокер и планов "Крумкачоў" выйти на IPO). Далеко не факт, что это случится - но есть повод написать про инвестиции в футбольные клубы.

Какие известные футбольные клубы торгуются на биржах?

Футбольные клубы выходят на биржу довольно редко. Из топ-32 самых дорогих по стоимости клубов только 9 имеют листинг на бирже (МЮ, Ювентус, Рома, Боруссия Дортмунд, Аякс, Лион, Галатасарай, Лацио и Фенербахче).

Ecть ли ETF на футбольные клубы?

Нет, но есть "спортивный" ETF с тикером MVP и суммарным весом футбольных клубов в ~30%.

Что с исторической доходностью акций футбольных клубов?

До недавнего времени эта доходность, как правило, оставляла желать лучшего. Даже акции вышедшего на Лондонскую Биржу в 1991 году Манчестер Юнайтед к концу 90х годов стоили намного меньше, чем при IPO, несмотря на все успехи на поле, и повышались только на новостях о возможной покупке клуба богатыми владельцами. При повторном выводе небольшого пакета акций (уже на Нью-Йоркскую биржу в 2012) акции МЮ тоже не блистают. Их цена лишь немного выше цены IPO, а доходность существенно проигрывает индексам. Акции Ювентуса, Боруссии и Аякса начали показывать хорошую доходность только в последние годы, а предыдущие несколько десятилетий она была нулевой или отрицательной.

Почему доходность акций футбольных клубов такая плохая?

Это крайне проблемный бизнес - несмотря на всемирную известность и растущие потоки денег от спонсорских контрактов, ТВ-прав и лицензионных доходов от продаж атрибутики. Даже ведущие клубы - небольшие бизнесы в мировом масштабе. Выручка Реала, МЮ, Барселоны около 600-700 млн. евро в год. Это примерно уровень МАЗа или МTЗ - и в два раза меньше выручки Евроопта. При этом необходимые расходы на покупку игроков, зарплаты, а также покупку/аренду стадионов/тренировочных комплексов очень велики по сравнению с выручкой (не в последнюю очередь из-за наличия у многих клубов состоятельных собственников, для которых владение клубом - хобби, а не бизнес). Поэтому пока что открыт вопрос о том, могут ли футбольные клубы массово стать долгосрочно успешными бизнесами, приносящими высокую доходность акционерам.

Были ли IPO футбольных клубов в соседних с Беларусью странах?

На бирже торгуются акции нескольких польских клубов, а этом году на IPO вышел украинский "Верес" из Ровно. Общая сумма IPO cоставила около $2 млн. Это неплохой прецедент, но (а) большую часть выпуска выкупил текущий владелец, (б) дивидендов акционерам не обещают, вместо них - подарки и карты лояльности. Без дивидендов и ликвидности на вторичном рынке - это история скорее не про инвестиции, а про возможность болельщикам формально владеть частичкой клуба (при этом непонятно, насколько голос болельщиков-миноритарных акционеров будет учитываться при принятии решений).

Какой мне видится структура владения белорусскими клубами в будущем?

Безусловно, в долгосрочном периоде большинству клубов придется научиться жить без бюджетного или квази-бюджетного (через спонсорские контракты с госпредприятиями) финансирования и зарабатывать самим. Но маловероятно, что клубы смогут массово иметь доступ к рынкам капитала.

Могут ли клубы полностью принадлежать болельщикам? Возможно, эта модель сможет работать в отдельных случаях. Но учитывая уровень доходов населения и сравнительно небольшую популярность футбола - большинству клубов все-таки будет нужен свой "мини-Абрамович", чтобы не скатиться на (около)любительский уровень.

Я не поклонник владения без права голоса - "акции в обмен на скидки/футболки". Голос болельщиков при принятии решений - важный канал обратной связи. В идеале болельщики должны иметь хотя бы блокирующий пакет и своих представителей в совете директоров. Таким образом, в дискуссиях о развитии белорусского футбола никак не уйти от важности защиты прав миноритарных акционеров - точно так же, как и в дискуссиях о развитии белорусского фондового рынка. Открыть/Комментировать

2021-09-23 14:10:26 Очередная новость о планах обновления пенсионной системы - хороший повод тезисно высказаться - тем более, что реальная пенсионная реформа неизбежно должна быть связана с финансовыми инструментами и финансовым рынком.

1. Ключевых аспекта предлагаемой реформы два:

(а) накопительный компонет добровольный (по крайней мере формально).

(б) дополнительные взносы со стороны работодателя компенсируются уменьшением выплат в ФСЗН.

2. "Добровольность" накопительной компоненты звучит хорошо, но как показывает опыт наиболее успешно функционирующих пенсионных систем (Нидерланды, Дания, Израиль) - без обязаловки тут не обойтись. Тем более в Беларуси - сложно представить себе, что существенная часть населения добровольно будет делать взносы, учитывая уровень жизни и доверия к финансовой системе и государству. Рискну предположить, что большая часть к этому готовых людей уже и так заключила договоры добровольного пенсионного страхования.

3. С другой стороны, введение обязательного пенсионного компонента может спровоцировать недовольство работников (особенно, опять же, в условиях недоверия к государству) - поэтому объяснимо, почему на такой шаг власти пока не пошли. Впрочем, нельзя исключить вариант, когда "добровольное" окажется "добровольно-принудительным".

4. Попытка сделать так, чтобы нагрузка работодателей не увеличилась, - в принципе правильный шаг. Однако непонятно, за счёт чего будут компенсироваться выпадающие доходы доходы ФСЗН - ведь больше нет ни профицита ФСЗН, ни профицита бюджета, ни планируемых доходов от приватизации - и, пожалуй, не особо предвидится.

5. Ключевой вопрос - формат инвестирования пенсионных накоплений. Будет ли единый пенсионный фонд, который будет управлять ими всеми, - или несколько? А самое главное - куда будут инвестированы эти накопления? Наиболее успешные зарубежные пенсионные фонды имеют огромные и диверсифицированные портфели различных активов по всему миру - будет ли Беларусь ориентироваться на них? Или же все пенсионные средства пойдут на инвестиционные проекты в пределах страны, которые государство посчитает важными, - но с туманными перспективами в плане доходности ("финансирование модернизации 2.0"). Будет ли государство хотя бы пытаться развивать внутренний фондовый рынок "под пенсионные фонды"? Ответов на эти важнейшие (и, боюсь, где-то риторические) вопросы пока что нет. Открыть/Комментировать

2021-09-12 15:39:59 Изучил созданный Нацбанком совместно с Министерством образования учебно-методический комплект "Основы финансовой грамотности" для факультативного обучения в 8–9-х классах. Свое резюме уже дал Дмитрий Наривончик, а я добавлю несколько соображений от себя, в основном касающихся части про инвестиции.

1. В целом содержание пособия оставило положительное впечатление, задачу "объяснить ключевые темы, связанные с финансовой грамотностью, простым языком" оно более-менее решает. Это большой шаг вперед - насколько я помню, 15 лет назад в белорусской школе у меня было только одно практическое занятие по теме "как составлять семейный бюджет". Однако, конечно же, хотелось бы, чтобы изучение этих материалов в итоге стало обязательным, а не факультативным.

2. Особенно меня порадовала часть "профессии в финансовой сфере" - там есть не только описание профессий в сфере финансов (включая финансового аналитика), но и про финансовое образование, необходимые для финансиста навыки и основы делового этикета. Эту часть полезно прочитать не только школьникам, но и значительной части студентов финансовых специальностей ВУЗов в СНГ - потому что даже они, по моему опыту и к моему сожалению, далеко не всегда знакомы с такими основами.

3. Часть про инвестиции покрывает большую часть необходимых основ, однако в ней есть ряд недостатков:

a. Есть информация про соотношение риска и доходности и пользу диверсификации, но нет про инвестирование в ETF и пассивное инвестирование - а ведь это глобальный тренд, который, вероятнее всего, станет абсолютно доминирующим к тому моменту, когда у сегодняшних школьников появятся сбережения для инвестирования. На контрасте - часть про цифровой банкинг и мошенничество очень современная.

б. Из способов начать инвестировать - странный фокус на Фонды Банковского Управления, в то время как нет такого же детального разъяснения про, например, Доверительное Управление (куда более распространенное в Беларуси)

с. Пассаж "В Беларуси действует Белорусская валютно-фондовая биржа.
Она дает возможность участникам финансового рынка нашей страны надежно и быстро покупать ценные бумаги и продавать их по справедливой рыночной цене" вызывает лишь грустную улыбку. Понятно желание авторов патриотично "прорекламировать свое", однако необходимость дать будущим поколениям объективную информацию, по моему мнению, однозначно должна перевешивать.

d. Cовсем ничего нет про пенсионную систему и пенсионные накопления, а думать про это нужно начинать уже смолоду.

e. Главный минус части про инвестиции - это ее теоретизированность. Например, та же часть про цифровой банкинг и мошенничество в любом случае будет гораздо более близка и интересна школьникам, чем инвестиции - с которыми так тесно вряд ли много кто из них сталкивался. Но наверняка большинство из них слышало про биткоин, акции Теслы, Reddit, Амазон и подобные истории. Очень важно, чтобы на практических занятиях преподаватель смог показать конкретные кейсы - что быстрорастущее может так же быстро и падать, что заранее угадать победителей практически невозможно и т.д.

Вообще в идеале конечно - практическая часть по инвестиции когда-то в будущем должна включать симуляторы инвестирования. Не только такие, которые покажут, как сложно "наторговать в плюс", но и такие, где ребята в игровой форме смогут разобраться, например, как определяется цена ценных бумаг. В свое время я несколько раз с такими сталкивался - в отсутствие возможности самому инвестировать реальные деньги они очень помогают интуитивно начать разбираться в том, как работает финансовый рынок, как определяются цены на активы и почему так сложно этот рынок обыграть.

Однако это все дело будущего, а пока можно немного порадоваться тому, что финансовое образование в белорусских школах, возможно, станет соответствовать если не 20м годам 21 века, то уже хотя бы двухтысячным, а не максимум 80-м годам века 20го - как это было раньше. Открыть/Комментировать

2021-08-25 19:44:10 Происходит очень любопытный кейс с акциями Беларусбанка, про который я уже дал комментарий "Нашей Ниве", а Дмитрий Наривончик писал тут и тут.

Что происходит?

1. Юрлицо-акционер Беларусбанка погасило задолженность перед банком его же обыкновенными акциями, которые банк обязан по закону в течение года продать или аннулировать.

2. Банк выставил их на продажу по 18 копеек за акцию своим акционерам и работникам.

3. В предыдущие разы на подобных продажах по такой цене был огромный ажиотаж.

Почему так происходит?

1. По обыкновенным акциям Беларусбанк платит мизерные дивиденды (1-2% на акцию).

2. Но через два года их можно обменять на привилегированные акции ("префы"), по которым платятся существенные дивиденды (51 копейка в 2020 году) и которые стоят на рынке аж по 3-5 рублей.

3. Стратегия купить обыкновенные акции всего за 18 копеек, и обменять их через два года на префы - с дивидендами и реальной ценой в разы больше - выглядит на бумаге крайне привлекательной.

Что тут странного?

1. Странная сама возможность конвертации обычных акций в префы. Обычно это вообще запрещено. Нормальна как раз обратная конвертация (префы в обычные).

2. Цена 18 копеек взята непонятно откуда, единственная отсылка от банка - на свою собственную стратегию (где вряд ли прописана конкретная цена).

3. Обычно в таких случаях ориентир даёт рыночная цена, либо предварительный сбор заявок инвесторов, либо отчёт независимого оценщика. Для рыночной цены нужен (отсутствующий) ликвидный рынок, но другие два способа показали бы, что 18 копеек - сильно заниженная цена с учётом опции конвертации.

И что в итоге?

1. Ограниченный круг людей получит в свои руки ценные бумаги по сильно заниженной цене (что было бы ок только если бы эта была программа опционов для сотрудников) - поэтому я вижу тут существенный коррупционный риск (а Нацбанк, похоже, нет).

2. Особенно забавно то, что проигравшим получается государство, владеющее почти всеми обыкновенными акциями с мизерными дивидендами.

3. С другой стороны, как правильно заметил Дмитрий Наривончик, есть риск того, что банк сменит дивидендную политику или прикроет схему обмена. Почему этого до сих пор не произошло - несмотря на формальный и очевидный ущерб для основного акционера - государства? Непонятно, а те версии, которые приходят на ум, в отсутствие прямых доказательств озвучивать не буду.

Вывод

Именно неразвитый финансовый рынок вкупе с несовершенным законодательством и регулированием привёл к тому, что ограниченное количество людей могут получить огромную доходность за счёт других (а в этом случае - вообще в основном за счёт государства) по сути на ровном месте (что куда сложнее сделать на развитых рынках с продвинутым законодательством и регуляциями). Как бы нелогично это не звучало для далекого от финансов человека. Открыть/Комментировать

2021-08-19 14:59:08 Возможно кому-то из читателей будет интересно https://t.me/CabinetST/264 Открыть/Комментировать