Truevalue

2022-01-17 08:46:06 ​​РЕКОРДНЫЕ ОБЪЕМЫ ТОРГОВ, ПРОДАЖИ НЕРЕЗИДЕНТОВ И ПРИТОК СРЕДСТВ ФИЗЛИЦ. 14 января 2022 поставлено сразу два рекорда – объем торгов всего российского рынка 253 млрд (289 c вечерней сессией) и в акциях Сбербанка 106 млрд руб. Предыдущие рекорды были на распродажах российских акций в марте 2020 – по рынку и в декабре 2021 – по Сберу.

По количеству акций объемы близки к рекордным – больше 400 млн акций в день (~4% Free Float Сбербанка) было лишь 5 раз с 2012, впервые с февраля 2015. Если сравнить на графике динамику цен и объемов по акциям Сбера с курсом рубля к USD 13-14 января, то видно, как основные движения совпадают. Объем торгов по валюте тоже высокий в эти дни - больше 5 млрд USD на TOM проходит лишь несколько раз в год. Это говорит о том, что продают в основном нерезиденты и покупают тут же USD. Аналогичная история была в ноябре-декабре 2021, когда нерезиденты также активно выходили из российских акций, преимущественно из Сбера.

Московская биржа оценила приток средств физлиц на рынок акций в 532 млрд руб. за весь 2021. Эти притоки совпадают с оттоком средств крупных участников торгов (топ-30), которые публикуются в свободном доступе с двухнедельной задержкой по 28 наиболее ликвидным акциям (моя предыстория и таблица). По моим расчетам, в 2021 чистые продажи топ-30 составили рекордные 412 млрд (максимальный приток средств физлиц и отток топ-30 за неделю также совпадают – 44 и 36 млрд руб. с 6 по 12 декабря). Наибольший объем продаж топ-30 в период падения рынка от максимумов 20 октября 2021 пришёлся на акции Сбера – 81 из 170 млрд по всем акциям.

Корреляция нетто-объемов крупных участников торгов (топ-30) с ежедневной динамикой индекса Мосбиржи – ежегодно положительная 60-80% с 2009. Так что краткосрочную динамику рынка определяют именно они – крупные фонды-нерезиденты, но долгосрочно для российского рынка акций имеет значение приток средств мелких инвесторов – физлиц.

Московская биржа приняла мое предложение и опубликовала свой рейтинг компаний по количеству акционеров на конец 2021. Я собирал аналогичные данные из ежеквартальных отчетов в 2019-21гг. (таблица) По сравнению с моими данными на 2 квартал 2021 (за 6-9 месяцев) наибольший прирост числа акционеров был у Сбербанка +468 тыс. Надеюсь, Сбер не испытает «проклятие популярной акции» - за предыдущий период 2020-21 наибольший прирост +253 тыс. был у Аэрофлота.

Рекордные обороты ничего не говорят о минимумах и максимумах - всё зависит от развития новостного фона. Сейчас это геополитика - какие сильные заявления мы ещё услышим с обеих сторон (до действий вряд ли дойдет). С точки зрения силы покупателей меньше вопросов вызывает курс USD - у экспортёров накопились десятки млрд USD, они будут активно продавать по текущим 76 или выше уровням, даже несвоевременные покупки в ФНБ по 0,5 млрд USD в день погоды не сделают. Меньше всего покупателей на рынке ОФЗ, где распродажа играет на руку политике высоких ставок Банка России, но там возможен самый быстрый отскок в длинном конце до нормальных с точки зрения будущей инфляции и ставки уровней. Рынок акций супер привлекателен по текущим оценкам, но остается под вопросом сохранение мощного притока средств физлиц. Открыть/Комментировать

2021-12-18 12:40:17 КРИВАЯ ОФЗ: обновил цели через год:
БАЗОВЫЙ сценарий - снижение ключевой ставки до 7%, начиная с лета 2022, чтобы средняя за год оказалась ближе к верхней границе текущего прогноза БР 7,3-8,3%.
РИСКОВЫЙ сценарий - рост ставки в начале года и потом возвращение к 8,5%.
В любом сценарии доходности к погашению длинных ОФЗ снизятся с текущих 8,4% до 7,5-8%, а доход от вложений в них может быть двузначным за год. Инфляционные ожидания рынка ОФЗ ~5,4% до 2028 сейчас чересчур завышены.

Обновляемая таблица TruevalueBonds Открыть/Комментировать

2021-12-18 12:35:20 ​​ФРС США И БАНК РОССИИ. Решения монетарных властей на этой неделе не удивили. ФРС делает вид, что политика ужесточается, а Банк России явно переигрывает, сохраняя грозную риторику и поднимая ставку на 1% до 8,5% (на 4-4,5% выше ожидаемой им инфляции в 2022). Рынки уже не реагируют. В длинном конце ОФЗ доходности в пятницу даже снизились - воодушевило всего одно возможное повышение ставки на следующих заседаниях Банка России.

Инфляция будет меняться в зависимости от ситуации на конкретных рынках, нежели от решений центробанков. В России при текущих 8,1-8,4% через три месяца может быть как 7,5%, так и 9% за год - соответственно при помесячных темпах ближе к нормальным 0,5% или ненормально высоким 1% как в октябре-ноябре. Реакцией Банка России будет либо сохранение ставки, либо её рост до 9+ на заседаниях в феврале и марте.

Если бы не курс рубля, упавший до 20% за 2 года благодаря, будем честны, Банку России, российская инфляция сейчас была ниже американской (6,8%), а на всех каналах страны рассказывали об успехах нашей макроэкономической политики

ЛИРИЧЕСКОЕ ОТСТУПЛЕНИЕ:
Что первое попалось в поиске на брошь главы БР: *Щелкунчик* оживает и рассказывает ей грустную историю о своём проклятии и коварной королеве мышиного царства...

Банк России возглавил "рейтинг нервозности" от канала Бла-Бла-номика по количеству изменений ставки за 5 лет

В серьезной публикации Levy Economics Institute по обзору взглядов и практик ФРС для управления инфляцией (подробнее в канале Politeconomics) нашёл такую лирическую аналогию. Не буду всё переводить, если коротко: "собака лает - караван идёт"
The low inflation rates of the past quarter century are taken as evidence that the Fed has successfully achieved its goal — albeit perhaps a bit too well over the past decade, as inflation has been persistently below target. We have argued that this claim cannot be proven or disproven by the evidence. We are reminded of the dog that stands at the window and barks as a jogger on the street gets closer to her house. The dog continues until the jogger passes by and reaches a distance considered to be safe. The dog is sure she has prevented a burglary. Proud of herself, she decides to begin barking earlier and longer, at any jogger in sight, then at kids playing in the yard across the street, at approaching and retreating cars, and at squirrels climbing trees, protecting the house from any possible invasion. The more she barks, the more effective she is. To do an even better job, she barks at the unseen threats, the unobservable burglars. That the house is never burglarized is proof that the barking works

Впрочем, у ФРС чувствуется прогресс - с 2020 изменены цели по инфляции, отношение к нейтральной ставке и оценке безопасного уровня безработицы. Прогнозы по ставке остаются до 2024 ниже 2,5%, когда-то считавшимися нейтральными. А Банк России продолжает упорно опираться в своей политике на ненаблюдаемые показатели (нейтральная ставка, влияние инфляционных ожиданий на инфляцию, склонность к сбережению...)

PS. Все персонажи вымышлены, любые совпадения случайны... Открыть/Комментировать

2021-12-16 23:12:19 ​​ДКП ДЛЯ РОССИИ ver 3.0. Обсуждение заметки об итогах 7 лет инфляционного таргетирования (ИТ) и свободного плавания вызвало естественную реакцию у защитников Банка России. Не обошлось без досадных ошибок: сравнивая динамику REER (реального эффективного курса), нужно понимать, что курс влияет на инфляцию, а не наоборот - если и курс, и инфляция +50%, то REER не меняется. Кому-то показалось, что я за изменение бюджетного правила, отказ от ИТ или плавающего курса - НЕТ, НЕТ и НЕТ. Прозвучали идеи, заслуживающие внимания: рост цены отсечения нефти на фактическую инфляцию в США, выкуп ОФЗ на резервы вместо накопления резервов и размещения ОФЗ под 8-9%. Но я остановлюсь на решении, не требующего изменения базовых параметров политики:

MMT-ПОДХОД

Уже писал о подходе теории к ИТ в странах с ограниченным суверенитетом. Если курсы валют не привязаны к резервным (pegged) и не управляются (managed floats), такие страны не способны выдерживать (WITHSTAND) последствий ослабления курса и переноса его в цены. Но могут пытаться избегать (AVOID) или противостоять (COUNTER) этому без разворота в фискальной или монетарной политике:

1) AVOID - использование имеющихся валютных резервов и/или обеспечение положительного торгового баланса для снижения волатильности плавающего курса и удовлетворения потоков капитала (сбережений в иностранных активах). У России есть значительные и резервы, и торговый баланс, чтобы закрыть вопрос с ослаблением рубля, если не допускать политики накопления резервов ради самих резервов.

2) COUNTER – ограничения на потоки капитала, макропруденциальная политика могут противостоять значительному ослаблению курса.

ИТ не должно ограничиваться управлением ключевой ставкой. Циклы повышения/понижения ставки вызывают разные эффекты на финансовых рынках, включая отрицательные, - результат может оказаться противоположным для курса и инфляции. На примере России мы видели, как шок ДКП вызывает бегство из активов в национальной валюте, а резиденты активно набирают кредиты в ожидании более высоких ставок и усиливают инфляционное давление, а потом возникает естественное похмелье и провал спроса. Как итог, сложности в прогнозировании бизнесом динамики спроса и снижение реальных инвестиций.

Вся госполитика должна быть направлена на ограничение причин, вызывающих инфляцию. Нынешний всплеск инфляции можно купировать, 1) инвестируя в производственные мощности, логистику, восстановление цепочек поставок, продовольственную и энергетическую независимость, 2) используя государственные товарные резервы, налоговые или административные меры по регулированию цен и ограничению злоупотребления рыночной властью со стороны ключевых игроков (включая само государство – оно устанавливает/покупает множество цен/товаров). Страны без резервов или притока валюты по торговому балансу должны проводить политику наращивания экспорта или ограничения импорта, чтобы снизить валютный риск.

РЕШЕНИЕ ДЛЯ РОССИИ – ИЗМЕНЕНИЕ ОТНОШЕНИЯ К ВАЛЮТНОМУ КУРСУ:

Режим плавающего или свободно плавающего курса - не принципиален. Только 12 стран из 172 имеют free floating согласно МВФ (из них только 5 Emerging Markets – Мексика, Польша, РФ, Сомали, Чехия), но даже в рамках него возможны интервенции до 3х раз по 3 дня за полгода.

Ключевая ставка может следовать за инфляцией, но не быть основным инструментом для борьбы с инфляцией. Лучший способ – макропруденциальное регулирование кредита и влияние на валютный курс плавающими объёмами покупок по бюджетному правилу. Банк России просто не покупает валюту, когда курс ослабляется, и обещает использовать свои резервы в кризисы (в отличие от ОНЕГДКП, где он наблюдает со стороны за падением рубля, импорта и ростом инфляции в небазовых сценариях).

Активное использование ФНБ для инвестиций в рост потенциала экономики. Цель по ликвидной части ФНБ в 10% ВВП может сосуществовать с использованием нефтегазовых доходов на возвратной основе (для инвестиций в рост экспорта или импортозамещение).

PS. Курсы валют к USD за 7 лет Открыть/Комментировать

2021-12-10 14:45:02 Сергей Романчук выделил спорные моменты из моей последней записки об итогах инфляционного таргетирования. Важное уточнение, что Банк России не брокер, а дилер Минфина.

Обсудим сегодня с ним как связаны валютный курс, бюджетное правило, ИТ и инфляция в Telegram ACI Russia 18ч мск
Присоединяйтесь к эфиру, задавайте вопросы устно или в комментариях к записи Открыть/Комментировать

2021-12-09 19:08:41 ​​РЕЗЮМЕ. Каковы реальные итоги 7 лет свободного курса и таргетирования инфляции в России:

Курс рубля 73,5 на 63% выше момента перехода к политике свободного плавания в ноябре 2014 (тогда рубль и нефть уже успели ослабнуть в 1,4 раза до 45 руб./$ и $70-80/bbl). За 7 лет накопленная инфляция +50%, а сейчас ускоряется в том числе из-за более слабой динамики курса. Инфляция у нас растёт при любом значимом ослаблении рубля. Даже сами экономисты Банка России оценивают эффект переноса курса в цены до 100% в долгосрочном периоде (а не до 10%, как считалось в краткосрочном)

Умеренный рост кредита и экономики начался лишь с 2017, хотя совокупные рублевые активы в виде облигаций и депозитов выросли аж на 120% с 2014. Если условно посчитать, что заемщики по активам в рублях должны были платить ключевую ставку, то рост активов произошёл на 80% из начисленных процентов и лишь на 40% из «реального» роста кредита. Дальше также не предполагается реального роста – темпы роста кредита экономике снизятся до 7-11% в год по прогнозам Банка России, то есть будут чуть выше ключевой ставки.

Начисленные повышенные проценты ничего не создают в экономике, кроме риска падения курса рубля. На графике видно, как курс USD после шоков 2014-16гг колеблется между двумя линиями - накопленной инфляцией и приростом рублевых кредитов по ключевой ставке. Поэтому чем выше ставка - тем выше потенциал падения рубля и будущая инфляция.

Банк России, пора перестать смотреть в зеркало заднего вида - чем дальше, тем глубже в историю (теперь уже в 1970-80е), а начать оценивать все факторы, влияющие на инфляцию! Открыть/Комментировать

2021-12-09 19:08:41 ПРАВДА о ТАРГЕТИРОВАНИИ ИНФЛЯЦИИ В РОССИИ. Кирилл Тремасов в последнем популярном ролике затронул историю перехода к нынешней ДКП и рассказал много полуправды. Ниже раскрываю подлинную историю, включая тонкости реализации ДКП Банком России (БР):

Тезис, что «политика таргетирования инфляции, свободное плавание рубля привели к устойчивой девальвации национальной валюты» Кирилл решил опровергнуть сравнением текущего курса с максимальной отметкой за 7 лет – с момента перехода к новой политике в ноябре 2014. Точно указал начальную точку 45 руб. за USD, но сказал, что сейчас курс ниже конца 2015 (немного ошибся - тогда курс не поднимался выше 73 руб. и выше 70 в среднем за месяц). В 2016 при падении цен на нефть ниже $30/bbl курс, да, поднимался выше 80, но в среднем за год составил 67, а максимум в среднем за месяц ~77 руб. мы видели лишь пару раз - в фев 2016 и окт-ноя 2020.

О бюджетном правиле: «Банк России не проводит интервенций и не предпринимает действий для намеренного ослабления курса рубля». Формально, исполняя поручения Минфина на покупку валюты, БР сам определяет объемы и сроки покупки валюты и тем самым воздействует и на валютный рынок, и на ожидания. Особенно удивляет, как часто БР говорит об инфляционных ожиданиях, но совершенно не учитывает ожидания участников валютного рынка. Когда в период ослабления рубля покупки увеличиваются до максимума (по 500+ млрд руб. в ноя-дек 2021), участники рынка естественно не торопятся продавать валюту. Кроме того, БР неверно считает, что его операции равноценны тому, что экспортеры в уплату налогов «передали доллары в Минфин напрямую»:

Во-первых, потому что не все налоги обеспечены валютной выручкой. Из 695 млрд руб. НДПИ на нефть в ноябре 2021 до 30% или ~200 млрд получено от нефти, потребленной внутри России (сейчас экспортируется ~44% добытой нефти, до 2020 было ~50%, и всё меньшая доля производимых нефтепродуктов).

Во-вторых, Минфин сейчас активно досчитывает сумму покупок валюты за предыдущие периоды – в ноя-дек будет куплено валюты на 200+ млрд руб. больше, чем по предварительному расчёту. Все эти моменты БР мог бы учитывать при покупке валюты в периоды турбулентности.

Ещё одна полуправда: «Рубль одна из самых крепких валют в мире в 2021 – это во многом следствие проводимой ДКП». Небольшое укрепление рубля в 2021 обязано нефти и падению курса в 2020 – тогда рубль оказался в числе самых слабых валют и остается таким за 2 года. Кстати, БР не стал продавать валюту на $20 млрд из ФНБ в 2020. Аналогично не продавал валюту в 2015-16, когда бюджет тратил Резервный фонд. Что касается проводимой ДКП, то резкое повышение ставки в октябре 2021 стало причиной бегства нерезидентов из ОФЗ и ослабления курса до 10%. В мае Кирилл убеждал Столыпинский клуб, что длинные ОФЗ не реагируют на повышение ставки благодаря доверию к проводимой ДКП. Что теперь – доверие потеряно?!

«Предложение продолжает расти – российская экономика находится в фазе роста». Опять некорректное сравнение год к году. Модели БР должны показывать, что экономика достигла пика во II квартале и с тех пор снижается с учётом сезонности. На 2022 БР оценил рост 2-3% только за счёт экспорта (из-за восстановления добычи нефти), а темпы роста конечного потребления и инвестиций в лучшем случае составят скромные 1-2% даже в базовом сценарии.

На вопрос «Стоит ли бороться с инфляцией повышением ставки, когда проблемы носят глобальный характер, бизнес сталкивается с ростом издержек и вынужден перекладывать их на потребителя?» был показан график прибыли предприятий +65% за два года к янв-авг 2019. Якобы бизнес перенёс издержки с запасом из-за разогретого спроса. Но если взглянуть на структуру, то избыточный рост пришёлся на экспортные отрасли (+80%), автомобили (+270%) и на отрасли, зависимые от государства (финансовая деятельность +170%, а в госуправлении прибыль выросла больше всех – в 8 раз до 86 млрд). Прибыль есть, но не из-за спроса, а благодаря внешней конъюнктуре и госполитике, включая ДКП. Открыть/Комментировать

2021-12-09 15:19:57 ​​СБЕРБАНК. 8 декабря 2021 прошёл максимальный объем в истории - 72 млрд руб., предыдущий рекорд 64 млрд был в далеком июне 2009. Но по количеству акций объемы далеки от рекордных - 2,3% акций в свободном обращении (Free Float) сейчас по 300 руб. против 16% в 2009 по 37 руб. В первой половине 2009 за месяц обращалось более 100% FF, c 2016 - лишь 10% в среднем. В декабре такими темпами объемы торгов достигнут 25% FF.

Free float Сбера - 48% всех обыкновенных акций, 52% принадлежит российскому ФНБ. Сбер, возможно, самая иностранная российская акция с точки зрения распределения Free Float - 44% капитала принадлежит нерезидентам, российским юридическим и физическим лицам - 2% и 4% на 31.03.2021. Риск санкций вызвал ожидаемый обвал акций за последний месяц.

Оценка акций по 300 руб. - нормальная для обычного российского банковского бизнеса - P/E 5,6 при прибыли 1,2 трлн и дивиденде более 26 руб. (9%), но очень низкая для IT-компании, претендующей на значительную долю своей экосистемы. С другой стороны, трудно представить кто может выкупить такой объем акций при распродаже нерезидентами. Долгосрочная цель 430 руб. из P/E 8 и дивиденда 6%. Открыть/Комментировать

2021-12-07 21:54:52 Самые важные данные из обзора БР по профучастникам:
>0,4 трлн руб. сбережений физлиц ежеквартально приходит на фондовый рынок, из них ~0,3 трлн входит в отток капитала - покупки ЦБ у нерезидентов, включая российские акции. В III квартале 0,138 вложили в иностранные акции и потеряли - портфель остался 0,9 трлн руб. ОФЗ совсем не привлекательны (Банк России прилагает к этому усилия).
1% физлиц с >6 млн на брокерском счете стабильно владеет 75% всех активов, 4% с >100 тыс. руб. - 99% активов. Всего сейчас 7,7 трлн в портфелях физлиц на брокерских счетах и 17,1 млн уникальных клиентов (в реальности 0,2 млн крупных и 0,5 млн мелких).

Большинство цифр не найдете в обзоре - они расчётные с графиков. А вот как странно комментирует обзор сам Банк России

Открыть/Комментировать

2021-12-07 21:28:25 ​​Друзья, напоминаем, что сегодня состоится видео-конференция на тему «Инфляция в России и мире». 1 декабря (сегодня) в 12:00 (Мск) Спикеры: Евгений Климов и Виктор Тунев. Год назад, мы с моим коллегой – Виктором Туневым – проводили вебинар  по ситуации… Открыть/Комментировать