Focus Pocus

2021-02-12 11:11:16 (2)
Из-за выплаты дивидендов повысилась долговая нагрузка, которая все равно остается ниже 1,0х. Компания продолжает платить дивиденды – в течение 2020 г. было выплачено 1,6 млрд долл. (-23% г./г.), из них 789 млн долл. только в 4 кв. (выплачено 250 млн долл. сверх дивидендной политики, для компенсации сниженных дивидендов за 4 кв. 2019 г.), что частично происходило за счет накопленных денежных средств. В результате долговая нагрузка повысилась до 0,94х Чистый долг/EBITDA. По итогам 4 кв. 2020 г. компания рекомендует выплатить дивиденды в размере 570 млн долл.

Ожидаем дальнейшего улучшения показателей в 1 кв., затем ждем некоторую коррекцию цен вниз. В 1 кв. 2021 г. мы ожидаем дальнейшего улучшения показателей, в первую очередь, в связи с резким ростом цен на сталь (продолжался в январе), который отражается с некоторым лагом в отчетности. Отметим, что сложившаяся ценовая конъюнктура стала следствием нехватки предложения при росте спроса со стороны Китая и восстановления спроса со стороны других стран, при продолжавшем дорожать сырье. В дальнейшем возможна некоторая коррекция цен (тенденция наблюдается уже в феврале) в связи со следующими факторами: рост предложения, продление локдаунов в ЕС, наступление китайского Нового года (замедление экономической активности), а также прирост заболеваемости в Китае, однако мы не ждем, что эта коррекция будет существенной.

Выпуски NLMKRU 23 c YTM 1,56%, NLMKRU 24 c YTM 1,86% и NLMKRU 26 c YTM 2,07% торгуются на уровне других металлургов (ММК, Северстали, НорНикеля) и выглядят неинтересно. В условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды, например, Russia 28, Russia 30, которые предлагают высокую текущую доходность 4,5-6,5% на горизонте 12М (в сравнении с 1,5-2% по металлургическому сектору), кроме того, в отличие от корпоративных бондов, по ним не возникает налог на прирост стоимости от обесценения рубля (хотя вступившие в силу с 1 января этого года налоговые изменения несколько ухудшают инвестиционную привлекательность бондов РФ, прежде всего, для российских инвесторов). Открыть/Комментировать

2021-02-12 11:09:07 НЛМК: высокие цены на сталь поддержат и в 1 кв. 2021 г.
(1)
Сильные результаты за 4 кв. на фоне конъюнктуры и низкой базы 3 кв. НЛМК (BBB-/Baа2/BBB) опубликовал сильные финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО на фоне резкого роста цен на сталь, продолжившегося удорожания железной руды (компания обеспечена собственным жрс) и низкой базы предыдущего квартала (когда произошло обрушение конвейерной галереи на Стойленском ГОКе). Также поддержку EBITDA и рентабельности оказало начисление возмещения Минторгом США уплаченных компанией тарифов по статье 232 (97 млн долл., получены в январе 2021 г.).

Рост выручки и EBITDA за счет цен при снижении объемов продаж, рентабельность достигла максимума с 2008 г. Выручка в 4 кв. повысилась на 7% кв./кв. при сокращении объемов продаж на 5% кв./кв. (из-за снижения реализации слябов на 4% кв./кв. в результате загруженности портов в конце года и сортового проката на 18% кв./кв. вследствие проводимой модернизации оборудования). Рыночные цены в США выросли за этот период на 44% кв./кв., в ЕС – на 34% кв./кв., в РФ – на 11-13% кв./кв., экспортные цены на слябы – на 19% кв./кв. Показатель EBITDA увеличился на 54% кв./кв. до 890 млн долл., а рентабельность достигла многолетнего максимума 37,3% (такой маржи не было после 2008 г., когда компания приобрела зарубежные активы). При этом рост был обеспечен российским дивизионом плоского проката (+52% кв./кв. до 466 млн долл.) и добывающим сегментом (+36% кв./кв. до 339 млн долл.). В то время как почти весь прирост EBITDA американского дивизиона (107 млн долл.) был обеспечен компенсацией тарифов, европейский дивизион остался убыточным (-4 млн долл. EBITDA у Dansteel, -28 млн долл. в совместном предприятии NBH).

Годовые показатели НЛМК по динамике даже лучше нашего оптимистичного сценария по сектору (-15% по выручке и небольшой рост рентабельности по EBITDA). В сравнении с ММК и Северсталью, ориентирующихся больше на внутренний рынок, показатели НЛМК лучше как по выручке (-11% г./г.), так и по EBITDA (+3% г./г.) и рентабельности (+4,3 п.п. г./г.).

Снижение операционного потока из-за инвестиций в оборотный капитал. Операционный енежный поток в 4 кв., несмотря на существенный рост операционной прибыли, снизился на 11% кв./кв. до 524 млн долл. в результате инвестиций в оборотный капитал в размере 256 млн долл. (против высвобождения 98 млн долл. кв. ранее) из-за резкого роста дебиторской задолженности (на 205 млн долл. вследствие роста цен и больших сроков оплаты в связи с поставками слябов на европейское СП - NBH) и в меньшей степени – запасов (на 81 млн долл.). Капвложения в 4 кв. снизились на 21% кв./кв. до 273 млн долл. и за год в целом соответствовали плану – 1,1 млрд долл. В 2021 г. капзатраты ожидаются на таком же уровне 1,1-1,2 млрд долл., в 2022 г. – около 1 млрд долл. Открыть/Комментировать

2021-02-12 10:17:45 Заседание ЦБ: смягчение не на повестке из-за инфляции и геополитики
Сегодня состоится первое в этом году заседание ЦБ, на котором, как ожидает большинство участников рынка и аналитиков, ключевая ставка будет сохранена на уровне 4,25%. Настрой регулятора также отразил А. Заботкин, который в недавнем интервью РБК подтвердил нейтральную позицию ЦБ по этому вопросу, указав, что: (1) об ужесточении ДКП речи не идет, а (2) целесообразность дополнительного смягчения ДКП менее очевидна.

С момента предыдущего заседания Правительством были предприняты меры по ограничению роста цен на ряд продуктов питания после их всплеска в конце 2020 г., наблюдается определенная стабилизация мировых цен на продовольствие, несколько снизились инфляционные ожидания населения, однако пока официальная инфляция продолжает повышаться, хотя и более медленными темпами, что вряд ли позволит ЦБ рассматривать вопрос о смягчении ДКП в ближайшие месяцы. Пик инфляции, по нашим оценкам, будет пройден в феврале (5,4%), и уже в марте она начнет постепенно снижаться и к концу года вернется в 4%.

Кроме того, усилилась неопределенность в части геополитических рисков, которая, прежде всего, отражается в курсе рубля. По нашим оценкам, отклонение текущего курса от равновесного составляет ~10%, что обусловлено ожиданием жестких санкций (см. наш обзор от 11 февраля). И даже если они не будут введены в ближайшие месяцы, их вероятность не снизится до нуля, поэтому лишь некоторая часть потенциала для укрепления рубля может реализоваться, что, тем не менее, снимет часть проинфляционного давления.

Среди долгосрочных дезинфляционных факторов, которые должны начать преобладать в среднесрочной перспективе, стоит отметить сохранение слабости потребительского спроса, несмотря на ожидаемое нами восстановление экономики. Кроме того, даже с формальным окончанием коронакризиса, население, возможно, продолжит сберегать больше по мотиву предосторожности, что также может оказать сдерживающее влияние на динамику инфляции.

Неопределенность относительно перспектив дальнейшего смягчения монетарной политики в этом году сохраняется, хотя мы полагаем, что небольшой потенциал для этого существует, но вряд ли он будет реализован в ближайшие месяцы. Отметим, что ЦБ планировал публиковать прогнозную траекторию ставки с 2021 г., но, судя по осторожным комментариям А. Заботкина, раскрытие ожиданий регулятора может быть отложено на более поздний срок. Открыть/Комментировать

2021-02-11 10:34:47 Открыть/Комментировать

2021-02-11 10:34:22 Открыть/Комментировать

2021-02-11 10:33:48 Платежный баланс: сезонно сильный январь оказался в этом году слабым
Исходя из опубликованной ЦБ предварительной оценки платежного баланса, сальдо счета текущих операций (далее – CA, current account) в январе составило 6,8 млрд долл. Согласно нашей модели, исходя из сложившихся цен на нефть (55,2 долл./барр. Brent) и курса рубля (74,4 руб./долл.), оно должно было бы оказаться выше 15 млрд долл.

Замедление экономики и ослабление рубля не помешали импорту достичь рекордных уровней. Такое большое расхождение с оценкой ЦБ РФ (если данные не будут пересмотрены), по нашему мнению, обусловлено рядом обстоятельств. Во-первых, произошедший в 2020 г. существенный рост импорта до 16,4% к ВВП (с 14,9% в 2019 г.), несмотря на «заморозку» экономики из-за пандемии и заметное ослабление рубля к доллару, возможно, не является временным, отражая рост зависимости экономики от технологичных импортных товаров. Кстати говоря, в 4 кв. 2020 г. размер импорта достиг в абсолютном долларовом выражении значений аналогичного периода 2019 г., однако размер номинального ВВП (в долларовом выражении) заметно ниже (в декабре 2020 г. импорт составил рекордные 18,6% ВВП). Во-вторых, в январе, несмотря на очень благоприятную конъюнктуру на рынке нефти (цены выросли на 10% м./м.), физический экспорт нефти и нефтепродуктов из РФ, скорее всего, сократился (повлияли в том числе погодные условия в портах отгрузки). Косвенно на это указывают данные ЦДУ ТЭК (падение экспорта составило 14% г./г.). Таким образом, с одной стороны, наши предположения оказались избыточно оптимистичными, а с другой, такой слабый январь (традиционно этот месяц вносит наибольший вклад в годовой CA) свидетельствует о том, что рубль не имеет большого потенциала для укрепления, даже если риск введения новых санкций не реализуется.

Корпорации вывели планку по вывозу капитала на новый уровень. Другим фактором, негативно влияющим на курс рубля, является повышенный вывоз капитала частным сектором (по итогам 2020 г. корпорации вывезли 35 млрд долл. против 4 млрд долл. годом ранее). Отметим, что вывоз капитала банками по сути нельзя считать вывозом, поскольку в большинстве случаев это размещение избытка валютной ликвидности, поступившей на счета клиентов. Согласно данным ЦБ, в январе было вывезено 8 млрд долл. (против 9,1 млрд долл. в январе 2020 г.), и пока нет предпосылок для снижения этого показателя (вывозу способствуют низкие процентные ставки по рублю и ожидание санкций). Текущее состояние валютной ликвидности в банковском секторе не позволяет банкам компенсировать вывоз капитала корпорациями и ослабить его эффект на валютный рынок.

С учетом упомянутых выше корректировок (по импорту мы заложили дальнейший рост, отток капитала пересмотрели в сторону увеличения) нефти 61 долл./барр. Brent соответствует равновесный курс рубля на уровне 66 руб./долл. Отклонение текущего курса (на 7 руб., или 10%), на наш взгляд, обусловлено ожиданием жестких санкций (рынок предполагает 50%-ную вероятность их введения). Мы не считаем, что эта вероятность снизится до нуля, поэтому лишь небольшая часть потенциала (для укрепления рубля) может реализоваться. Открыть/Комментировать

2021-02-10 12:13:31 Открыть/Комментировать

2021-02-10 12:13:07 Открыть/Комментировать

2021-02-10 12:12:48 Аукционы ОФЗ: Минфин решил испытать удачу в коротких бумагах
На сегодняшнем аукционном дне Минфин, несмотря на неудачу на предшествующих аукционах (когда спрос на длину оказался столь слабым, что размещение 7-летних бумаг пришлось признать несостоявшимся), вновь предлагает пару классических выпусков, однако более короткой дюрации: 4-летние ОФЗ 26234 и свежий (=низкая ликвидность на вторичном рынке) 10-летний выпуск ОФЗ 26235 в объеме остатков, доступных к размещению (176 млрд руб. и 478 млрд руб., соответственно).

Нефть защитила ОФЗ от коррекции в GEM. За прошедшую неделю состояние рынка ОФЗ улучшилось: произошла стабилизация линии доходности, несмотря на доминирующий рост доходностей локальных долгов GEM: в частности, госбумаги Мексики прибавили 10 б.п. В результате премия ОФЗ к ним сократилась до 100 б.п. (на 15 б.п. от локального максимума), чему способствовало главным образом ралли нефти (котировки Brent взлетели выше 61 долл./барр., способствуя укреплению рубля), в то время как тема санкций пока не развивается.

Низкая ликвидность и длина должны предполагать заметную премию. Стоит отметить, что на прошлой неделе Минфин не смог найти спрос (без существенной премии) на 7-летний выпуск 26236, что, скорее всего, обусловлено его низкой ликвидностью (в обращении находится всего 32 млрд руб.). Этот фактор может стать препятствием для сегодняшнего размещения 10-летних бумаг (в обращении находится около 22 млрд руб.). По нашему мнению, в текущих условиях (реализовавшегося потенциала для снижения рублевых ставок и наличия ожидания санкций) премия для размещения 26235 должна быть не ниже 15 б.п. к близкому по дюрации выпуску 26218 (YTM 6,37%), то есть выше YTM 6,52%.

Короткий выпуск 26234 имеет высокий шанс на успех. Больший шанс на успех имеет 4-летний выпуск 26234, который, скорее всего, найдет адекватный для Минфина спрос (без премии к рынку на уровне YTM 5,6%) со стороны локальных участников (основным фактором привлекательности является редкое предложение ведомством коротких бумаг, а также некоторая стабилизация внутреннего рынка).

Также традиционный узкий круг инвесторов обеспечит размещение инфляционных бумаг 52003 (по нашему мнению, бумаги не интересны из-за низкого купона и отсутствия значительного потенциала для роста официальной инфляции). Открыть/Комментировать

2021-02-09 13:09:48 Мировые рынки: плохие новости для экономики стали хорошими для рынка
Подвешенный вопрос со стимулами… Основным фактором, влияющим на ценообразование финансовых рынков, остается вопрос - «когда и сколько» правительство США выделит денег для поддержки экономики. Эффект от выделенных в 2020 г. 3,9 трлн долл. оказал на нее стабилизирующее влияние, однако для компенсации влияния второй волны Covid-19 этих средств уже, по-видимому, не хватает (в частности, каждую неделю января в среднем подавалось 850 тыс. новых заявок на пособия по безработице, что в разы больше, чем до пандемии). Предлагаемая правительством США (в лице главы Минфина Дж. Йеллен, являющейся «родителем политики печатного станка») сумма помощи 1,9 трлн долл. пока не находит поддержки большинства в Конгрессе. Одним из аргументов против выступают высокие инфляционные риски, которые должны (по крайней мере, в теории) возникнуть после таких огромных трат (видимо, люди, привыкнув к регулярным раздачам бесплатных денег, начнут активно тратить), хотя последние данные не указывают на признаки роста CPI (индекс остается вблизи 1,6%, заметно ниже долгосрочной цели в 2%).

… не мешает рынкам демонстрировать рост… Подвешенное состояние вопроса о новых стимулах (с осени прошлого года) не мешает финансовым рынкам продолжать начатое после обвала в марте ралли (с начала этого года индекс S&P прибавил почти 6%). При этом рост сместился из цифрового сегмента в циклические сектора (производящие нецифровые товары). Ралли на рынке нефти, которая подорожала с начала декабря 2020 г. почти на 20% (до 61 долл./барр. Brent), отражает это смещение инвестиционных потоков. Похоже, инвесторы уверены, что принятие стимулов лишь вопрос времени (и плохие экономические новости повышают шансы на быстрое выделение денег), а масштабная вакцинация позволит снять действующие ограничения (это приведет к снижению премии в рисковых активах за экономические риски).

… который выглядит обоснованным. Мы полагаем, что рынок американских акций является основным бенефициаром (фискальных и монетарных) стимулов с большим потенциалом для дальнейшего роста: сравнение E/P (=чистая прибыль /капитализация) c доходностью 10-летних UST сейчас и год назад (доходность на 45% ниже) свидетельствует о том, что капитализация рынка должна вырасти как минимум на 50% (минимум, т.к. помимо ставок стимул предоставляется в виде бесплатных денег, которые мы в своей оценке не учли), чтобы нивелировать присутствующую премию за экономический риск от влияния пандемии. Иными словами, мы не считаем, что на рынках присутствует пузырь, который должен скоро лопнуть (т.к. ценообразование обосновано проводимой денежно-кредитной политикой ФРС и бюджетной политикой США). Открыть/Комментировать