Focus Pocus

2021-03-03 13:49:26 Открыть/Комментировать

2021-03-03 13:49:20 РусГидро: сокращение гидрогенерации не омрачило результаты
Зарамагская ГЭС-1 и субсидии поддержали финансовые результаты в 4 кв. РусГидро (ВBB-/Вaa3/BBB) вчера опубликовала сильные финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО. Несмотря на коррекцию гидроэлектрогенерации вниз на 8% г./г. в 4 кв. из-за более низких температур, выручка почти не изменилась г./г. (118 млрд руб.), а EBITDA осталась в возрастающем тренде (+10% г./г. до 30 млрд руб.) благодаря запущенной в феврале прошлого года Зарамагской ГЭС-1 (которая дает около 2,5 млрд руб. EBITDA/квартал), а также новым малым ГЭС и росту дальневосточных субсидий на 16% г./г. до 12 млрд руб. В целом за 2020 г. EBITDA повысилась на 23% г./г. до 120 млрд руб. В 4 кв. компания получила чистый убыток в первую очередь из-за обесценения новой дальневосточной станции в Советской Гавани на более чем 25 млрд руб. Тем не менее, за год чистая прибыль все равно выросла девятикратно г./г. до 46 млрд руб. из-за менее масштабных списаний, чем в 2019 г. В дальнейшем компания не планирует сильных обесценений из-за завершения предыдущих убыточных проектов на Дальнем Востоке, при этом новые проекты модернизации (стоимостью 180 млрд руб. до 2027 г.) должны будут иметь гарантированную доходность, которая пока еще не утверждена (предположительно около 10% при текущих ставках ОФЗ).

Долговая нагрузка по-прежнему низкая из-за роста EBITDA и недорасходования инвестпрограммы. Долговая нагрузка РусГидро осталась по-прежнему около 1x Чистый долг/EBITDA, при этом небольшой рост чистого долга на 8% кв./кв. (до 121 млрд руб.) был компенсирован ростом EBITDA. Кроме того, сохранение долговой нагрузки на прежнем уровне также вызвано недорасходованием инвестиционной программы на ≈30 млрд руб., или более чем на 35% за 2020 г. (-22% г./г.), тогда как по итогам предыдущего конференц-звонка с менеджментом годовые инвестиции ожидались лишь на 25% ниже плана, или на 10% ниже г./г. Снижение инвестиций может быть объяснено не только переносами, но и оптимизацией, однако пропорцию того и другого менеджмент не уточнил. В результате более низких инвестиций свободный денежный поток вырос в 4 кв. на 76% г./г. до 6,4 млрд руб., а за год составил 29 млрд руб. (против -12 млрд руб. годом ранее).

Дальнейший рост долговой нагрузки ожидается весьма умеренным. В 4 кв. компания заплатила более 15 млрд руб. дивидендов за 2019 г., а в этом году выплаты за 2020 г. могут составить примерно 23 млрд руб. Даже консервативно закладывая весь перенос неизрасходованной инвестпрограммы за 2020 г. на 2021 г., с учетом прогнозируемого отрицательного свободного денежного потока в этом году на уровне до 30 млрд руб. (при капвложениях около 120 млрд руб.) после выплаты всех дивидендов долговая нагрузка вырастет к концу текущего года лишь до 1,4x Чистый долг/EBITDA. При этом в этой оценке не учтена возможная оптимизация инвестиционных затрат, дальнейший перенос инвестиций на модернизацию и новые дальневосточные тарифы, компенсирующие увеличение цен на топливо в предыдущие года, не говоря уже о дальнейшем росте субсидий.

Локальные облигации эмитента неликвидны и еще не полностью (как и большинство других корпоративных выпусков) учитывают недавний сдвиг линии ОФЗ вверх (в частности, спред HYDRRM 24 к ОФЗ составляет всего 60 б.п., при 12М среднем – 85 б.п.). Открыть/Комментировать

2021-03-03 13:47:24 Инфляция может отправить рынки к Сцилле и Харибде
Инвесторы обратили внимание на высокую ожидаемую инфляцию… Безудержный рост (практически всех) активов на финансовых рынках в условиях запущенного печатного станка в США в последние несколько дней споткнулся об инфляционные ожидания (однако пока «бычьи» настроения все еще сильны – индекс S&P лишь консолидировался вблизи максимума). Инвесторы обратили внимание на продолжающийся уже многие месяцы рост предполагаемого UST и TIPS показателя будущей инфляции, который на 2-летнем горизонте вырос до 2,55% (для сравнения еще в начале года он был ниже 2%), заметно превысив целевой уровень ФРС.

… которая уже длительное время растет в ответ на адресные программы стимулирования. Таким образом, участники рынка считают, что потребительская инфляция начнет рост и превысит целевой уровень ФРС. В основе этих ожиданий лежат уже реализованные программы стимулирования (в 2020 г. и новый одобренный в 2021 г. пакет мер), которые в отличие от предшествующих стимулов стали адресными (поддержка осуществляется на уровне потребителя, а не его работодателя, как было раньше). Есть опасения, что это может изменить поведение потребителей - они станут больше тратить (несмотря на все еще высокий уровень безработицы), и это приведет к превышению инфляцией целевого уровня. По-видимому, именно это превышение (а не сам факт роста инфляционных ожиданий) на фоне высказанных опасений в Конгрессе со стороны республиканцев (в ходе согласования очередного пакета стимулирующих мер) и стало причиной всплеска опасений того, что ФРС в скором времени может начать ужесточение монетарной политики.

Однако пока макроданные не подтверждают скорый рост инфляции. Однако представители ФРС (включая главу FOMC) пока не озвучивают значимость этих рисков. Кроме того, в публикуемых макроданных признаки значимого всплеска инфляции также не прослеживаются. В таких условиях продолжение роста доходностей UST может лишь подтолкнуть ФРС начать выкуп госбумаг в рамках таргетирования всей линии доходностей.

По нашему мнению, реализация риска инфляции (в ответ на адресные меры стимулирования) является событием низкой вероятности, однако в случае его наступления последствия могут быть очень существенными. Единственным инструментом для борьбы с инфляцией (в рыночной экономике) является повышение ключевой ставки, но рост стоимости обслуживания долга при таком его огромном уровне (как у корпораций, так и физлиц произошел большой прирост долга в 2020 г.) сильно замедлит развитие экономики (или даже вызовет рецессию). При этом на рынках произойдет обвал раньше проявления этих событий. С другой стороны, даже если ФРС будет терпеть повышенную инфляцию (не будет повышать ключевую ставку и сворачивать стимулы), то доходности все равно вырастут (инвесторы будут закладывать в цены бондов неконтролируемый рост инфляции). Открыть/Комментировать

2021-03-02 12:42:25 Цены на нефть корректируются в преддверии встречи ОПЕК+
На нефтяном рынке март начался с коррекции цен в преддверии встречи ОПЕК+, которая пройдет в этот четверг. В последнюю неделю февраля цены на Brent поднимались выше 66 долл./барр. на фоне падения запасов из-за восстановления спроса и ограничения добычи в США из-за погодных условий. Но сегодня нефть Brent торгуется уже ниже 63 долл./барр., так как перед встречей ОПЕК+ рынок ожидает решений по смягчению ограничений.

Мы также полагаем, что ОПЕК+ будет увеличивать добычу, так как многие члены картеля настаивают на росте производства, и текущий рост цен и снижение запасов могут быть хорошими аргументами. Так, с начала года запасы нефти в США упали более чем на 30 млн барр., а цены на нефть вернулись к докризисным уровням, когда Brent торговалась в коридоре 60-70 долл./барр. Еще одним аргументом может стать отсутствие роста добычи в США и даже ее падение ниже 10 млн барр./сутки, несмотря на увеличение числа активных нефтяных буровых установок. Так, их количество достигло 309 по сравнению с минимумом (172 шт.) в августе 2020 г. В результате многие участники ОПЕК+ могут настаивать на существенном росте добычи.

Тем не менее, мы ожидаем относительно сдержанного решения от ОПЕК+, т.к. в апреле заканчивается добровольное одностороннее сокращение добычи на 1 млн барр. от Саудовской Аравии, которое действовало в феврале-марте и которое, как мы считаем, не будет продлеваться. Поэтому новое решение ОПЕК+, скорее всего, будет в рамках предыдущих договоренностей (увеличение добычи с шагом не более 500 тыс. барр./сутки). Таким образом, стоит ожидать, что в апреле на рынок дополнительно поступит мин. 1,5 млн барр./сутки.

Дополнительно стоит учесть восстановление добычи в США, которое может вернуться к 11 млн барр./сутки уже в ближайшее время. Более того, мы не исключаем, что рост активности в бурении был связан не только с поддержанием добычи, но и с подготовкой новых скважин, которые еще не введены в эксплуатацию в ожидании более благоприятных условий. Вполне возможно, что добыча в США будет увеличиваться во 2-3 кв. 2021 г. С одновременным ростом предложения от ОПЕК+ это может сильно замедлить сокращение мировых запасов и привести к некоторой коррекции цен на нефть. Позитивным сюрпризом может стать решение Саудовской Аравии продлить одностороннее ограничение на 1 млн барр./сутки, тогда цены на нефть отреагируют ростом. Открыть/Комментировать

2021-03-01 13:10:26 Открыть/Комментировать

2021-03-01 13:10:11 (2)
На 2021 г. запланирован рост капвложений. В 2021 г. капвложения планируются на уровне 1-1,1 млрд долл., увеличение связано с принятым решением о строительстве ЗИФ-5 на Благодатном, завершением ТЭО по Сухому Логу и дальнейшими работами в опережение графика, переносом части расходов на IT с 2020 г. и пр. Напомним, что основные затраты по крупнейшему greenfield проекту Сухой Лог планируются на 2023-2027 гг. (3,3 млрд долл.).

Компания повысила прогноз по ТСС и снизила прогноз по производству на 2021 г. В 2021 г. компания прогнозирует, что TCC вырастут до 425-450 долл./унция с 362 долл./унция в 2020 г. (используется курс 65 руб./долл. и прогнозная цена на золото 1300 долл./унция) в результате инфляции, снижения содержания золота в руде на Олимпиаде (восстановление содержания ожидается в 2022-2023 гг. по мере доступа к богатой руде), а также уменьшения доли флотоконцентрата в общей структуре продаж. Производственный план на 2021 г. озвучен на уровне 2,7 млн унций, т.е. -2% г./г. (в 2020 г. было произведено 2,77 млн унций, что составило -3% г./г.), с учетом изменения графиков горных работ в связи со вспышкой COVID-19 в мае-начале июня на Олимпиаде.

Бонды PGILLN 22 (YTM 1,28%), PGILLN 23 (YTM 1,75%) и PGILLN 24 (YTM 1,92%) выглядят неинтересно (торгуются с премией 6-7 б.п. к НЛМК, ММК, Северстали и с дисконтом 19 б.п. к Металлоинвесту), учитывая пройденный пик цен на золото и постепенное их снижение (-7,7% с начала года). В условиях узких кредитных спредов лучшей альтернативой мы считаем суверенные бонды Russia 28, 30, предлагающие высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Более того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг). Открыть/Комментировать

2021-03-01 13:09:29 Polyus: все-таки снизил производственный план на 2021 г.
(1)
Нейтральные результаты за 4 кв., поддержку оказали продажи флотоконцентрата. Крупнейший российский производитель золота Polyus (ВВ+/Ba1/BB) на прошлой неделе опубликовал в целом нейтральные финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО. Благодаря повышению объемов продаж на 7% кв./кв. за счет увеличения реализации флотоконцентрата (вдвое кв./кв., его доля в продажах достигла 17% против 9% кв. ранее) при снижении цен на золото на 2% кв./кв. выручка в 4 кв. выросла на 4% кв./кв. до 1, 5 млрд долл., показатель EBITDA – на 3% кв./кв. до 1,14 млрд долл., рентабельность по EBITDA снизилась на 0,8 п.п. с рекордных 75,9% в 3 кв.

Снижение ТСС из-за сезонного сокращения добычи на россыпях, роста доли флотоконцентрата и ослабления рубля. Общие денежные издержки (ТСС) в 4 кв. снизились на 4% кв./кв. до 354 долл./унция за счет сезонного сокращения добычи на россыпях с высокими ТСС (946 долл./унция), увеличением доли флотоконцентрата (более низкая себестоимость) в продажах, а также ослаблением рубля (на 4% кв./кв.). На ключевом активе Олимпиаде, несмотря на рост продаж флотоконцентрата, TCC повысились на 5% кв./кв. до 297 долл./унция в результате плановых ремонтов и снижения среднего содержания золота в руде (до 3,34 г/т с 3,56 г/т в 3 кв.). На Наталке также произошло повышение издержек (+8% кв./кв. до 342 долл./унция) из-за роста расходов на ремонты.

Свободный денежный поток в 2020 г. был направлен в основном на погашение долга. Операционный денежный поток в 4 кв. снизился на 6% кв./кв. до 895 млн долл. в результате инвестиций в объеме 42 млн долл. в оборотный капитал (против высвобождения 16 млн долл. в 3 кв.), но за год достиг рекордных 3 млрд долл. При этом капвложения за год составили 800 млн долл. (включая расходы на строительство высоковольтной линии Омчак). Свободный денежный поток (≈2 млрд долл.) был направлен в основном на погашение долга (1,3 млрд долл. во 2-3 кв.), а также на дивиденды (855 млн долл. в 3 и 4 кв.). По итогам 2П 2020 г. рекомендованы дивиденды 693 млн долл. За 4 кв. долговая нагрузка (без учета деривативов), по нашим оценкам, не изменилась, оставшись на уровне 0,57х Чистый долг/EBITDA. Открыть/Комментировать

2021-02-26 13:43:19 Открыть/Комментировать

2021-02-26 13:42:06 (2)
Повышение капвложений в связи с реализацией ранее отложенных проектов. Операционный денежный поток во 2П вырос на 47% п./п. до 1,15 млрд долл. на фоне высвобождения 302 млн долл. из оборотного капитала. Капзатраты во 2П составили 317 млн долл., а за год – всего 647 млн долл. (уточненный годовой план предполагал 800 млн долл.), поскольку были отложены на этот год работы по модернизации на НТМК, а также на неопределенный срок – строительство литейно-прокатного комплекса. В 2021 г. капвложения запланированы на уровне 1 млрд долл. (такие же в 2022 и 2023 гг.), крупнейшим проектом станет рельсовый стан в Пуэбло.

Долговая нагрузка снизилась до 1,5х. Свободный денежный поток во 2П был направлен на погашение долга (229 млн долл.) и выплату промежуточных дивидендов (296 млн долл.), а также частично осел на счетах (накопленные денежные средства выросли на 263 млн долл. до 1,6 млрд долл.). В итоге чистый долг за 2П снизился на 11%, а в отношении к EBITDA – до 1,5х с 1,7х. Компания рекомендовала выплатить финальные дивиденды за 2020 г. в объеме 437 млн долл.

Ожидаем улучшения результатов в 1П 2021 г. В 1П 2021 г. мы ожидаем улучшения показателей за счет роста цен на сталь, который уже произошел и отразится с лагом в результатах. Кроме того, компания отмечает, что в последнее время произошло удорожание ванадия (+20-30%), который в основном используется в производстве стали, и цены на который обычно коррелируют с ценами на нее. Несмотря на повышение программы капзатрат и выплату дивидендов, долговая нагрузка компании, по нашим консервативным оценкам, не превысит 2х в этом году.

EVRAZ 22, 23 и 24 торгуются с YTM 1,2%, 1,9% и 2,2%, соответственно. Премию бондов Евраза в 30-35 б.п. к другим металлургам (НЛМК, Северсталь, ММК) считаем обоснованной ввиду меньшей маржинальности продукции Евраза и более высокой долговой нагрузки. Мы считаем лучшим инвестиционным выбором в сегменте российских бумаг – суверенные выпуски (RUSSIA 28, 30), которые имеют высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Кроме того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг). Открыть/Комментировать

2021-02-26 13:41:07 Евраз: улучшения во 2П, но медленнее, чем у других металлургов
(1)
Во 2П улучшение результатов меньшими темпами, но по году они вышли на средний по рынку уровень. Евраз (ВВ+/Ba1/BB+) опубликовал финансовые результаты за 2П 2020 г. по МСФО. Хотя 2П оказалось в целом хуже, чем у других, уже отчитавшихся металлургов (в основном из-за очень умеренного повышения средней цены реализации стальной продукции, слабых результатов американского дивизиона и неблагоприятной ценовой конъюнктуры на рынке угля), годовые цифры вышли примерно на такую же траекторию, как и по рынку в среднем (-18% по выручке, -15% по EBITDA и повышение рентабельности на 1 п.п.).
Во 2П выручка снизилась на 4% относительно 1П 2020 г., показатель EBITDA повысился всего на 6% п./п., рентабельность по EBITDA выросла на 2,4 п.п. до 23,9%.

В стальном дивизионе очень умеренное повышение цен оказало давление на показатели. В ключевом российском стальном дивизионе выручка во 2П повысилась на 3% п./п. в результате роста объемов продаж стальной продукции на 2%, ванадия – на 22-24% при увеличении средней цены реализации стали всего на 1,4% п./п. и снижении цен на ванадий на 6-12% п./п. Цены реализации полуфабрикатов во 2П повысились на 7%, на строительный сортамент – на 2%, в то время как цены на рельсы упали на 12%, что, на наш взгляд, связано с тем, что внутренние цены «не успевали» за экспортными, а также с ослаблением рубля. Более того, экспортные продажи отражаются с лагом, а резкий рост цен на сталь пришелся на самый конец 2020 г. и начало 2021 г. EBITDA дивизиона в итоге повысилась всего на 11% п./п.

Американский дивизион по-прежнему убыточен на уровне EBITDA. Результаты американского дивизиона оказали давление на общие результаты 2П 2020 г. Выручка в нем упала на 27% п./п. на фоне снижения объемов продаж на 28% (в основном из-за падения реализации трубной продукции на 45%), средние цены снизились на 4-5% на строительный и трубный сортамент и на 19% на плоский прокат. Дивизион остался убыточным на уровне EBITDA (-7 млн долл.), хотя убытки и сократились по сравнению с 1П 2020 г. (-21 млн долл.).

Угольный дивизион – под давлением цен, компания изучает возможность выхода из угольного бизнеса. Угольный дивизион также не оказал поддержку во 2П из-за падения цен на уголь (в среднем на 11% п./п. на рядовой уголь и на 16% на концентрат) при повышении объемов продаж угля внешним покупателям на 3% п./п. и кокса - на 10%. Выручка дивизиона снизилась на 9% п./п., EBITDA – на 16% п./п. В ноябре прошлого года стало известно, что компания консолидирует свой угольный бизнес на Распадской (консолидация завершена в декабре), при этом Евраз изучает возможность выхода из угольного бизнеса, решений пока по этому вопросу нет. Разделение металлургического и угольного бизнеса, на наш взгляд, может быть связано как с ESG-повесткой, так и достаточно слабыми перспективами рынка угля (особенно энергетического). Открыть/Комментировать