Focus Pocus

2021-02-25 12:32:25 Открыть/Комментировать

2021-02-25 12:27:11 Металлоинвест: рентабельность побила рекорд
Сильные результаты благодаря сырьевому сегменту… Металлоинвест (BB+/Ba1/BB+) опубликовал сильные финансовые результаты за 4 кв. и 2П 2020 г. по МСФО благодаря сырьевому сегменту, улучшения в котором относительно 1П 2020 г. более чем компенсировали снижение в стальном. Выручка во 2П увеличилась на 8% п./п. до 3,3 млрд долл. (при росте на 23% в 4 кв.), EBITDA - на 33% п./п. до 1,4 млрд долл. благодаря существенному повышению в 4 кв. (+46% кв./кв. до 838 млн долл.), рентабельность достигла 42,4% во 2П, побив рекорд в 4 кв. – 45,6%.

… в котором повышались как объемы отгрузки, так и цены. Во 2П общие объемы отгрузки в сырьевом сегменте повысились на 13% п./п. при снижении продаж только ГБЖ (-10% п./п.) на фоне ремонтов в 3 кв. При этом мировые цены на жрс (Fe 62%) возросли на 38% относительно 1П благодаря высокому спросу со стороны Китая и перебоям с поставками руды из Бразилии и Австралии, на чугун (прокси для ГБЖ) – на 21% также за счет Китая и восстановления спроса других стран при высоких ценах на жрс. В результате выручка сырьевого сегмента возросла на 33% п./п. до 2 млрд долл., EBITDA – на 61% п./п. до 1,3 млрд долл. (составив 93% от общей EBITDA).

В стальном сегменте, несмотря на рост цен, на фоне снижения отгрузки EBITDA упала на 61% п./п. В стальном сегменте отгрузка упала на 14% п./п., причем большее падение произошло в 3 кв. - в частности, -33% кв./кв. с Уральской Стали (помимо ремонтных работ на доменной печи №3, возможно, давление оказал не до конца восстановившийся спрос на внутреннем рынке, повышенная конкуренция, а также планы по продаже актива). При этом мировые цены на чугун выросли на 21% п./п., на стальную заготовку – на 16% п./п. Однако необходимо отметить, что резкий рост цен произошел уже в конце 2020 г. – начале этого года, что должно поддержать маржинальность стального сегмента в 1 кв. 2021 г. В итоге его выручка во 2П снизилась на 4% п./п. до 1,2 млрд долл., а EBITDA – на 61% п./п. всего до 52,5 млн долл.

Чистый долг/EBITDA снизился до 1,3х. Операционный денежный поток во 2П вырос на 62% до 1,16 млрд долл. при капвложениях всего на уровне 287 млн долл. Капзатраты за 2020 г. составили 496 млн долл., в 2021 г. план – 560 млн долл. Почти весь свободный денежный поток за 2020 г. (1,4 млрд долл.) так или иначе был распределен собственникам компании (в основном в виде дивидендов - 3 млрд долл., также было выдано 511 млн долл. займов, при этом 2,3 млрд долл. займов возвращено). Чистый долг снизился на 5% за 4 кв., а в отношении к LTM EBITDA – до 1,3х с 1,7х.

Высокие цены сейчас приведут к улучшению результатов 1П 2021 г. Сейчас цены на жрс держатся на беспрецедентно высоком уровне 160-170 долл./т против 134 долл./т Fe 62% в 4 кв., на стальную заготовку – на уровне 550 долл./т (+20% к среднему за 4 кв.). Восстановление предложения на рынке стали, скорее всего, приведет к коррекции цен. Пока мы не ждем, что она будет существенной в связи с пока высокими ценами на жрс. В свою очередь, мы считаем, что снижение цен на жрс будет достаточно умеренным большую часть года, поскольку есть риски продолжения перебоев поставок. При этом учитывая сложившиеся цены в 1 кв., а также некоторый лаг отражения цен, мы полагаем, что результаты 1П 2021 г. будут еще выше 2П 2020 г.

В условиях столь низких кредитных спредов (METINR 24 торгуется с YTM 2,0%, PGILLN 24 и GMKNRM – с YTM 1,9%, NLMKRU 24, MAGNRM 24, CHMFRU - c YTM 1,8%) мы по-прежнему считаем лучшим инвестиционным выбором в сегменте российских бумаг – суверенные выпуски (RUSSIA 28, 30), которые имеют высокую текущую доходность (4,5-6,5%) при умеренных рыночных рисках. Кроме того, в отличие от корпоративных бумаг налог из-за обесценения рубля не возникает (в суверенных выпусках иначе считается база для налогообложения прироста стоимости бумаг). Открыть/Комментировать

2021-02-25 12:24:24 Большие инвестиции в кредитование удержали и валютную, и рублевую ликвидность в дефиците

Банки продолжают демонстрировать высокую прибыльность… однако капитала для покрытия всех плохих кредитов по-прежнему недостаточно. По данным обзора банковского сектора ЦБ, в январе прибыль (за вычетом налога) российских банков составила 205 млрд руб. (почти без изменения м./м.), при этом в резервы было направлено 126 млрд руб. (при увеличении просрочки всего на 59 млрд руб.). Показатель NPL 90+ заметно сократился в декабре (более свежие данные отсутствуют) на 272 млрд руб. (до 4,3 трлн руб.), что может свидетельствовать о стабилизации кредитного риска. В ноябре (данные о качестве кредитного портфеля доступны с задержкой в 3 мес.) объем плохих кредитов (сомнительные, проблемные и безнадежные кредиты, оцениваемые на индивидуальной основе) не изменился существенно, оставшись на уровне 8,8 трлн руб. Большая часть этих плохих кредитов сконцентрирована в санируемых банках (с кредитами в 3,2 трлн руб. и отрицательным капиталом -1 трлн руб.). Но даже за исключением этих банков сформированного объема резервов (2-3 трлн руб.) недостаточно для покрытия всех плохих кредитов (по нашим оценкам, ~5,6 трлн руб.), ограничения накладывает текущий запас капитала. Кроме того, вероятно, большая часть плохих кредитов не отражена в отчетности (благодаря действующим регуляторным послаблениям).


Большие инвестиции в валютное кредитование удерживают дефицит ликвидности. В валютной части баланса продолжился приток средств клиентов, но в меньшем объеме (+3,5 млрд долл. против +9,8 млрд долл. в декабре, +11 млрд долл. в ноябре), при этом корпоративные счета приросли на 6,4 млрд долл. (а с депозитов и физлиц, и юрлиц наблюдался отток). Приток, по нашему мнению, мог быть обусловлен наращиванием валютных активов компаниями на фоне усиления риска санкций. В валютное кредитование банки направили 5,3 млрд долл., что, скорее всего, обусловлено рефинансированием в российских банках обязательств на внешнем рынке корпорациями (у которых в прошлом году заметно сократился свободный денежный поток). В результате кредитно-депозитных операций из сектора ушла валютная ликвидность в размере 1,8 млрд долл. Однако за счет поступления валюты (той, которая поступала в предшествующие два месяца, но была продана по сделкам со срочными валютными контрактами и/или на споте) запас высоколиквидных активов (депозиты и корсчета в банках-нерезидентах) увеличился на 6 млрд долл., это ограничило дефицит валютной ликвидности от более существенного прироста (по нашим расчетам, всего +0,3 млрд долл. до 4,2 млрд долл., для сравнения – в январе прошлого года был избыток в размере +11,6 млрд долл.).


Аномальный всплеск рублевого корпоративного кредитования. В рублевой части баланса произошел традиционно высокий для начала года отток средств со счетов клиентов (в размере 1,3 трлн руб., при этом физлица вывели 783 млрд руб.), то есть половина декабрьского притока ушла (в наличность и в налоги). Нетипичный всплеск произошел в кредитовании (его прирост составил 1,4 трлн руб., из которых 891 млрд руб. пришлись на корпоративный сектор). Он мог быть обусловлен спросом на валютные активы (на фоне ухудшения санкционного фона компании могли предпочесть не продавать экспортную выручку, а использовать относительно дешевые рублевые кредиты для осуществления своих текущих рублевых платежей, а также «своповать» рублевые кредиты в валюту для получения относительно низкой долларовой ставки). В итоге по кредитно-депозитным рублевым операциям из сектора ушло 2,7 трлн руб., что привело к росту долга перед ЦБ РФ (+0,5 трлн руб. до 4,1 трлн руб.). Мы считаем, что рублевые ставки прошли минимум в прошлом году, а в этом - они будут подрастать из-за ожиданий повышения ключевой ставки, стоимости риска и ситуации с рублевой ликвидностью в секторе (по нашим оценкам, ее дефицит будет нарастать, по крайней мере, в 1П). Открыть/Комментировать

2021-02-24 13:28:07 Открыть/Комментировать

2021-02-24 13:23:12 Рынок труда: крупный бизнес – локомотив улучшений
К настоящему моменту Росстат опубликовал практически всю важную информацию по рынку труда за прошедший год, что дает возможность оценить вклад различных компонент в динамику занятости и зарплат. Это важно, т.к. оперативная статистика по зарплатам учитывает только «белый» сегмент, который занимает лишь 60% (по занятости) и 70% (по фонду оплаты труда). Оставшееся приходится на «серый» сегмент, который нередко может заметно влиять на общую картину (и, соответственно, на динамику потребительских расходов).

Так, например, произошло в пик кризиса (см. график справа): во 2 кв. 2020 г. «белые» зарплаты почти не пострадали, лишь сбавив темпы роста в номинальном выражении. Но из-за того, что общие зарплатные выплаты в «сером» сегменте рухнули, общий объем ФОТ просел в номинальном выражении сразу на 4,2% г./г.

Сейчас, как и в предыдущие месяцы, «белый» сегмент крупных и средних компаний является локомотивом для рынка труда: в нем растет не только занятость (~33,2 млн чел. до кризиса, сейчас >33,6 млн чел.), но и ФОТ (+9,5% г./г. в 4 кв. 2020 г. в номинальном выражении). Очевидно, что безработица снижается только за счет него. В «теневом» секторе занятость показывает умеренный негатив – при обычной численности работников в >28,2 млн человек сейчас занято менее 27,7 млн чел. В малом предпринимательстве занятость достигла исторических минимумов и продолжает падать: сейчас там работает чуть более 9,3 млн чел., тогда как до кризиса он насчитывал >10,5 млн чел.

Малый бизнес сильнее всех пострадал в кризис, не став при этом ключевым адресатом господдержки, и сейчас надежды на его восстановление связаны с посткризисным перезапуском экономики. Однако из-за того, что это займет время, безработица вряд ли будет падать быстро с текущих значений (хотя они уже не выглядят критично - 5,8% в январе 2021 г.).

При этом, как правило, после кризиса малый и теневой сегмент рынка труда восстанавливаются с запозданием. Лаг связан с тем, что до них медленнее доходит первичный стимул, т.е. эффект кредитного канала и господдержка (это быстрее ощущают крупные и «белые» компании). Их рост возобновляется уже на волне вторичных эффектов, когда первичный стимул уже сделал несколько «оборотов» в экономике. Определенные улучшения в «теневом» сегменте можно заметить уже сейчас – хотя ФОТ в нем продолжает пока падать г./г., он уже почти компенсировал потери кризиса 2020 г. (3 трлн руб. за 4 кв. 2020 г. против 3,1 трлн руб. за 4 кв. 2019 г.). Открыть/Комментировать

2021-02-20 11:37:41 Открыть/Комментировать

2021-02-20 11:37:10 (2)
Отказ от дивидендов за 2020 г. окажет позитивное влияние на долговую нагрузку. Менеджмент VEON подтвердил намерение не выплачивать дивиденды по итогам 2020 г., что может позитивно сказаться на долговой нагрузке. При этом компания продолжает придерживаться принципов дивидендной политики, подразумевающей выплату 50% свободного денежного потока в виде дивидендов. В случае, если в 2021 г. не будут выплачиваться промежуточные дивиденды, мы оцениваем потенциал снижения долговой нагрузки в 0,1-0,2 по коэффициенту Чистый долг/EBITDA.

Фокус на 2021 г.: 4G, цифровые сервисы, башенная инфраструктура. В 2021 г. VEON продолжит фокусироваться на инвестициях в сети 4G для достижения целевого покрытия в 75% против 38% в 2020 г. По заявлениям руководства, на это может уйти 2-3 года, в течение которых сохранится повышенная инвестиционная нагрузка. Другим приоритетом является развитие цифровых сервисов, причем на некоторых рынках, например, в России и Казахстане, компания планирует сфокусироваться на определенных направлениях, таких как финансовые и рекламные технологии, а также ОТТ-видео. В Пакистане и Бангладеш холдинг планирует придерживаться более целостного, экосистемного подхода к инвестициям в цифровые сервисы на базе уже имеющихся крупных сегментов бизнеса (например, JazzCash в Пакистане). Кроме того, VEON планирует заняться оптимизацией башенного портфеля, который включает в себя порядка 50 тыс. конструкций на рынках присутствия, рассматривается и возможность монетизации части портфеля.

На рынке евробондов кредитные спреды по выпускам VIP 24 c YTM 2,02% и VIP 25 с YTM 2,25% составляют 110 б.п. и 50 б.п., что соответствует 12М средним значениям. Выпуски не интересны для удержания до погашения: доходности являются одними из самых низких в сегменте среднесрочных и коротких бумаг РФ с умеренными кредитными рисками (у многих бумаг металлургического сектора доходности выше). Кроме того, стоит учитывать валютный риск, который возникает в связи с особенностями налогообложения в РФ (даже небольшое обесценение рубля транслируется в налог на прирост стоимости, который нивелирует всю долларовую доходность). Таких особенностей нет в суверенных бумагах РФ (наш выбор - Russia 28, 30). Открыть/Комментировать

2021-02-20 11:36:05 VEON: возвращение к росту
(1)
VEON (ВВ+/-/ВВВ-) опубликовал результаты за 2020 г. и представил прогноз на 2021 г., который подразумевает рост выручки и EBITDA в пределах 6% г./г. без учета влияния валютных колебаний и отношение операционных капвложений к выручке на уровне 22-24%, что примерно совпадает с показателем 2020 г.

Ключевые показатели деятельности показывают органический рост. Выручка VEON сократилась в 4 кв. на 11% г./г. в долларовом выражении, но без учета влияния валютных курсов ее динамика вышла в положительную зону (+1,4% г./г.). EBITDA также продемонстрировала незначительный рост – на 0,8% г./г. без учета валютных курсов, но в долларах снижение составило 12% г./г. Свободный денежный поток в 4 кв. 2020 г. стал отрицательным (-8 млн долл.) из-за традиционно высокой инвестиционной нагрузки в конце года, однако по итогам 2020 г. он достиг 357 млн долл.

Сервисная выручка в России демонстрирует признаки роста. Выручка на российском рынке в 4 кв. снизилась на 2% г./г., однако VEON отметил, что в декабре 2020 г. мобильная сервисная выручка, скорректированная на роуминг и контентные услуги, показала нулевую динамику г./г., а в начале 2021 г., по утверждениям менеджмента, вышла в положительную зону. Руководство VEON расценивает конкурентную среду на российском рынке как рациональную и не планирует предпринимать агрессивных ценовых действий для захвата доли рынка. При этом компания продолжит активно инвестировать в строительство сетей для достижения целевого показателя проникновения услуг 4G в 75% против порядка 50% по состоянию на конец 2020 г.

Повышение долговой нагрузки на фоне оптимизации долгового портфеля. Долговая нагрузка в 4 кв. 2020 г. несколько выросла по сравнению с 3 кв. 2020 г.: соотношение Чистый долг/EBITDA составило 2,3х по сравнению с 2,1х кварталом ранее из-за повышенной инвестиционной активности. При этом в течение 2020 г. проводились мероприятия по оптимизации долгового портфеля, в результате которых средневзвешенная ставка снизилась на 150 б.п. г./г. до 5,9%, что выразилось в снижении процентных расходов примерно на 100 млн долл. в год. Средневзвешенный срок заимствования был увеличен с 2,4 г. до 3,5 лет. Открыть/Комментировать

2021-02-19 14:18:08 Открыть/Комментировать

2021-02-19 14:17:03 (2)
Однако ее дальнейшему снижению будет препятствовать сокращение налоговых льгот и высокий уровень капзатрат. Тем не менее, мы не ожидаем существенного снижения долговой нагрузки Газпром нефти в ближайшее время, учитывая относительно высокий уровень капитальных вложений и ожидаемое увеличение ее налогового бремени в 2021 г. в связи с отменой части налоговых льгот по добыче нефти. Как мы писали ранее, в 2021 г. Газпром нефть может потерять более 60 млрд руб. от ужесточения налогового режима для ее ключевого льготного месторождения - Новопортовского. С учетом этого мы оцениваем, что операционный денежный поток компании в 2021 г. составит около 450-500 млрд руб. и пойдет на финансирование капитальных вложений, которые, по словам менеджмента, ожидаются на уровне 2020 г. (выше 400 млрд руб.). Оставшаяся часть свободных средств будет направлена на выплату дивидендов по итогам прошлого года. Финальные дивиденды по итогам 2020 г. могут составить около 41 млрд руб. Небольшая краткосрочная задолженность Газпром нефти (46 млрд руб.), скорее всего, будет рефинансирована.

Спред выпуска GAZPRU 37 к Russia 35 сузился с начала февраля с 96 б.п. до 75 б.п., что отражает существенное улучшение конъюнктуры на рынке нефти и газа. Сейчас спред находится вблизи своего 12М среднего значения. Таким образом, наша рекомендация от 20 ноября реализовалась. Дальнейшее сужение маловероятно, учитывая ухудшение взаимоотношений РФ и его основного торгового партнера - ЕС (которое может привести к новым санкциям).
Для резидентов РФ альтернативой в сегменте бумаг 1-го эшелона мы считаем российские суверенные выпуски, которые имеют льготное налогообложение (в сравнении с негосударственными выпусками для резидентов РФ). Открыть/Комментировать