Focus Pocus

2021-02-19 14:15:59 Газпром нефть: сильные результаты за счет высвобождения оборотного капитала
(1)
Выручка и EBITDA восстанавливаются на фоне роста цен. Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa2/BBB) опубликовала финансовые результаты за 4 кв. 2020 г., которые продемонстрировали значительный рост ее свободного денежного потока и снижение долговой нагрузки. Выручка выросла на 2% кв./кв. до 550 млрд руб. благодаря повышению цен на нефть (Urals +4% кв./кв. до 44,7 долл./барр.) и увеличению консолидированной добычи нефти (+2% кв./кв. до 12,1 млн т). При этом частично данные факторы были нивелированы сокращением переработки нефти (-4% кв./кв. до 10 млн т) из-за плановых капитальных ремонтов на НПЗ компании. EBITDA Газпром нефти повысилась на 6% кв./кв. до 120 млрд руб. на фоне роста цен реализации нефти и нефтепродуктов, а также снижения эффективной ставки НДПИ. Чистая прибыль в 4 кв. возросла более чем вдвое до 84 млрд руб. благодаря прибыли по курсовым разницам в размере 18 млрд руб. (против убытка в 30 млрд руб. в 3 кв. 2020 г.), сказалось укрепление рубля в течение квартала.

Свободный денежный поток увеличился на 67% кв./кв. благодаря высвобождению оборотного капитала на сумму 84 млрд руб. Помимо роста EBITDA на операционный денежный поток Газпром нефти в 4 кв. сильное влияние оказал положительный эффект от высвобождения оборотного капитала (84 млрд руб.), а также увеличение поступлений от совместных предприятий в виде дивидендов (21 млрд руб. против 3 млрд руб. в 3 кв.). В результате операционный поток увеличился более чем на 50% кв./кв. до 208 млрд руб. В то же время компания нарастила капитальные вложения на 43% кв./кв. до 124 млрд руб. (включая приобретение лицензий) на фоне роста инвестиций в разведку и добычу (+22% кв./кв.), а также в нефтепереработку (+71% кв./кв.) в связи с реализацией проектов глубокой переработки и производства катализаторов. Тем не менее, даже несмотря на это, свободный денежный поток в 4 кв. вырос на 67% кв./кв. до 84 млрд руб.

В результате долговая нагрузка снизилась до 1,5x Чистый долг/EBITDA. В прошедшем квартале компания получила 4 млрд руб. в качестве погашения выданных займов, а также привлекла дополнительно 8 млрд руб. нетто в виде заемных средств, выплатив 3 млрд руб. в виде дивидендов неконтролирующим акционерам. В итоге объем денежных средств на балансе компании (с учетом краткосрочных депозитов) вырос на 93 млрд руб. до 237 млрд руб. Объем совокупного долга Газпром нефти снизился на 9 млрд руб. до 784 млрд руб. в результате переоценки валютных обязательств на фоне укрепления рубля. В итоге чистый долг компании сократился до 547 млрд руб., а в отношении к EBITDA LTM - до 1,5х. Открыть/Комментировать

2021-02-19 13:51:18 Открыть/Комментировать

2021-02-19 13:50:47 Экономика: расходы потребителей - рывок в начале года
Потребительские расходы начали год крайне оптимистично: в январе оборот розницы вышел почти в «ноль» (-0,1% г./г. против -3,6% г./г. в декабре 2020 г.), а потребительские расходы в целом (розница + услуги) улучшили динамику почти вдвое (-2,3% г./г. против -5,4% г./г. в декабре). Интересно, что все компоненты потребительских расходов прибавили почти одинаково (+3-3,5 п.п. в годовом выражении), но наибольший вклад (из-за веса) пришелся на непродовольственный товарооборот, который сумел перейти к росту г./г., первым из всех компонент с начала кризиса (т.е. с апреля 2020 г.).

Ускорение расходов не связано с техническими факторами… Такой позитив не объясняется ни календарным эффектом, ни эффектом базы: судя по сезонно-сглаженной динамике м./м. по всем фронтам, именно в январе наблюдалось улучшение: продовольственный товарооборот выстрелил на 4,2% м./м., непродовольственный – на 2% м./м., а услуги - на 1,6% м./м. (при том, что в прошлые месяцы динамика большинства компонент была близка к 0% м./м.).

…и может объясняться улучшениями на рынке труда и изменением сберегательной активности населения. На наш взгляд, значительным фактором поддержки могло выступить улучшение на рынке труда: так, например, в январе наметился явный рост количества занятых в экономике (последние 4 месяца 2020 г. он был околонулевым, а в начале 2021 г. прибавил сразу 1,4% м./м. с исключением сезонности). При этом численность безработных продолжила снижаться м./м., в итоге уровень безработицы приблизился к докризисным уровням. Подобная динамика в целом указывает на то, что даже без роста средней зарплаты в начале года (пока данные еще не опубликованы) ФОТ должен был вырасти, что дало бы больше ресурсов для потребительских расходов. Кстати говоря, в январе «в плюс» могли сработать и доходы, полученные населением в декабре и не потраченные сразу (в т.ч. различные варианты премий). Напомним, что в конце 2020 г. реальная зарплата выросла сразу на 4,6% г./г. (при том что в предыдущие месяцы она росла на ~0,8% г./г.). Могло также с лагом сказаться и изменение сберегательной активности населения: в последние два месяца темп роста депозитов населения в рублях снизился (часть средств могла пойти на финансирование расходов или покупку недвижимости).

В ближайшие месяцы ожидаем еще и поддержку со стороны бюджета. В ближайшие месяцы дополнительным фактором поддержки для потребительского спроса и доходов населения должны выступить расходы бюджета (в виде доптрансфертов, индексаций пособий и зарплат бюджетникам). По итогам этого года мы ожидаем, что потребление домохозяйств вырастет на 1,5% в реальном выражении. Открыть/Комментировать

2021-02-18 12:57:58 Открыть/Комментировать

2021-02-18 12:57:19 (2)
Рост цен на углеводороды поддержит показатели НОВАТЭКа в 2021 г., долговая нагрузка останется низкой. По нашим оценкам, восстановление цен на углеводороды, продолжающееся в первые месяцы нового года, должно оказать поддержку финансовым показателям НОВАТЭКа в 2021 г. Так, к середине февраля цены на нефть марки Brent превысили уровень 63 долл./барр., что более чем на 50% выше среднего уровня 2020 г. Помимо этого, цены на газ на международных рынках в начале 2021 г. также продемонстрировали значительный рост на фоне суровых погодных условий и сокращения поставок СПГ. В частности, в январе 2021 г. цены на европейском рынке в моменте превышали 300 долл./тыс. куб. м, а цены на азиатском рынке поднимались выше отметки в 1000 долл./ тыс. куб. м. При этом более высокий отбор газа из хранилищ со стороны европейских потребителей привел к резкому сокращению газовых запасов в Европе – с 80% в декабре 2020 г. до 45% в феврале 2021 г. По нашему мнению, данное сокращение позволит предотвратить существенное падение цен на газ после окончания зимнего периода и восстановления поставок СПГ в Европу. В целом мы ожидаем сохранения долговой нагрузки НОВАТЭКа на невысоком уровне в 2021 г.

В обращении присутствует лишь короткий выпуск евробондов эмитента NVTKRM 22 (YTM 1,29%), который имеет спред 45 б.п. к суверенной кривой (выглядит справедливым).
По нашему мнению, в сегменте длинных и среднесрочных выпусков премия бондов нефтегазовых эмитентов РФ к суверенной кривой является низкой, поскольку автономные кредитные метрики сектора ухудшились сильнее. Кроме того, возросла и налоговая нагрузка на сектор. В этой связи мы считаем суверенные бумаги РФ (в частности, RUSSIA 28, 30) лучшей альтернативой (они позволят получить не меньшую текущую доходность на горизонте следующих 12М, кроме того, в суверенных бумагах значительно ниже валютный риск, который присутствует в корпоративных бумагах из-за особенностей налогообложения). Открыть/Комментировать

2021-02-18 12:56:27 НОВАТЭК: рост инвестиций в СПГ, несмотря на тяжелый 2020 г.
(1)
Восстановление цен на газ и рост объемов продаж поддержали финансовые показатели НОВАТЭКа в 4 кв. Вчера НОВАТЭК (BBB/Baa2/BBB) опубликовал финансовые результаты за 4 кв. 2020 г., которые мы оцениванием нейтрально с точки зрения кредитного профиля ввиду низкого уровня долговой нагрузки компании. Предыдущий квартал ознаменовался существенным восстановлением цен на газ, которые выросли более чем на 80% кв./кв. до 184 долл./тыс. куб. м (TTF) и превысили уровень 4 кв. 2019 г. (+5% г./г.). Однако цены на нефть в сравнении с прошлым годом существенно снизились (-28% г./г. до 44,7 долл./барр.), несмотря на улучшение в 4 кв. 2020 г. (+4% кв./кв.). В то же время, финансовые результаты были поддержаны более сильными показателями продаж газа (+3% г./г. до 21,5 млрд куб. м) и жидких углеводородов (+3% г./г. до 3,6 млн т). В результате выручка компании в 4 кв. сократилась незначительно (-1% г./г. до 220 млрд руб.), а EBITDA повысилась на 8% г./г. до 68 млрд руб. При этом чистая прибыль НОВАТЭКа уменьшилась на 4% г./г. до 47 млрд руб. из-за более высокой эффективной ставки налога на прибыль.

Однако свободный денежный поток оказался отрицательным на фоне инвестиций в оборотный капитал и роста капзатрат. Несмотря на рост EBITDA, операционный денежный поток компании сократился на 26% г./г. (до 59 млрд руб.) на фоне инвестиций в оборотный капитал (18 млрд руб.), а также двукратного снижения поступлений от совместных предприятий в виде дивидендов и процентов (11 млрд руб. против 20 млрд руб. в 4 кв. 2019 г.). Более того, НОВАТЭК также нарастил капитальные вложения (+19% г./г. до 62 млрд руб.), прежде всего, в инфраструктуру для будущих СПГ-проектов (+30% г./г. до 24 млрд руб.) и развитие Северо-Русского кластера (+19% г./г. до 10 млрд руб.). В итоге свободный денежный поток компании в 4 кв. 2020 г. стал отрицательным (-3 млрд руб.).

В 4 кв. 2020 г. НОВАТЭК выдал новый заем Арктик СПГ-2 в размере 38 млрд руб. Стоит также отметить, что в прошедшем квартале НОВАТЭК предоставил дополнительный заем Арктик СПГ-2 на сумму 38 млрд руб. При этом в 4 кв. компания получила более 27 млрд руб. в качестве погашения ранее выданных займов другим совместным предприятиям НОВАТЭКа – Ямалу СПГ и Тернефтегазу. В итоге общий размер займов, выданных на конец 2020 г., составил около 432 млрд руб. (против 282 млрд руб. на конец 2019 г.), большая часть которых приходится на Арктик СПГ-2 (215 млрд руб.) и Ямал СПГ (210 млрд руб.).

В результате долговая нагрузка выросла до 0,2х Чистый долг/EBITDA, однако она остается невысокой. Помимо выдачи займов совместным предприятиям в 4 кв. НОВАТЭК также выплатил дивиденды (включая неконтролирующим акционерам) в объеме 39 млрд руб., а также погасил проценты (в т.ч. лизинговые платежи) на сумму 2 млрд руб. При этом в отчетном периоде компания привлекла заемные средства в размере 33 млрд руб. В результате с учетом эффекта от изменения курса валют объем денежных средств на балансе (включая краткосрочные депозиты) сократился более чем на 30 млрд руб. до 183 млрд руб. В то же время объем долга вырос на 20 млрд руб. до 222 млрд руб., в результате чего чистый долг НОВАТЭКа увеличился до 40 млрд руб. (против чистой денежной позиции в 14 млрд руб. в 3 кв.). Долговая нагрузка при этом повысилась до 0,2х Чистый долг/EBITDA LTM, однако остается незначительной. Открыть/Комментировать

2021-02-18 12:32:01 Аукционы ОФЗ: Минфин нашел покупателей
Результат вчерашних аукционов превзошел наши ожидания (и оказался самым лучшим с начала этого года) – спрос составил 159 млрд руб., из которого заявки были удовлетворены на сумму 81,5 млрд руб. Исходя из доходностей по ценам отсечения YTM 6,63% по ОФЗ 26236 и YTM 7,12% по ОФЗ 26233, Минфину пришлось предоставить премии ко вторичному рынку в размере 4 б.п. и 8 б.п., соответственно, которые являются очень скромными, особенно по 7-летнему выпуску 26236 (учитывая его низкую ликвидность). Сегодня на вторичном рынке наблюдается некоторое восстановление цен – индекс RGBI прибавляет 30 б.п. (с начала февраля он упал почти на 200 б.п.)

По-видимому, Минфину удалось каким-то образом мотивировать локальных инвесторов к новым покупкам ОФЗ, которые до этого занимали выжидательную позицию (и оказались правы). Однако не факт, что весь процентный риск уже реализовался (чтобы начать активно инвестировать в ОФЗ) из-за риска санкций и курса монетарной политики ЦБ РФ.

По нашим оценкам, текущая линия доходностей ОФЗ (после сдвига в конце прошлой недели, который затронул и короткий сегмент) предполагает повышение ключевой ставки уже в этом году до 4,75% годовых (соответствует среднему значению 4,5%). Такой уровень ключевой ставки не выглядит избыточным, принимая во внимание высокий отток капитала. В этом случае спред 10-летних бумаг к RUONIA составит 237 б.п., из которого 100 б.п. связано с риском введения жестких санкций. Таким образом, мы считаем, что текущие доходности ОФЗ не предполагают возможность для ценового роста. Открыть/Комментировать

2021-02-17 13:01:31 Открыть/Комментировать

2021-02-17 13:01:15 Открыть/Комментировать

2021-02-17 13:00:45 Аукционы: жесткая коррекция не останавливает Минфин
Минфин решил не пропускать сегодняшний аукционный день, предложив традиционную пару среднесрочных (7-летние ОФЗ 26236) и длинных бумаг (14-летние ОФЗ 26233) без лимитов (то есть в объеме всех доступных к размещению остатков 468 млрд руб. и 314 млрд руб., соответственно). Напомним, что такую же пару ведомство предлагало на аукционах две недели назад (3 февраля), однако тогда доходности не устроили участников рынка: размещение ОФЗ 26236 было признано несостоявшимся (доходности на вторичном рынке составляли YTM 6,18%), а ОФЗ 26233 были проданы на 9,7 млрд руб. с YTM 6,87%. Тогда спрос был низким из-за ожиданий санкций и отсутствия потенциала для снижения ключевой ставки.

Решение ЦБ РФ вызвало переоценку локального рынка облигаций… За последнюю неделю на рынке ОФЗ произошли существенные изменения: вся линия доходностей сместилась вверх на 31-36 б.п., в частности, 10-летние по дюрации бумаги вплотную подошли к отметке YTM 7%. Участники прошлого аукциона, купившие 10-летние 26235 на 29 млрд руб. с YTM 6,5%, получили заметный убыток от переоценки (сейчас доходности на 25 б.п. выше). На наш взгляд, такая корректировка является исключительно реакцией на итог прошедшего в пятницу заседания ЦБ РФ, на котором регулятор дал понять, что цикл снижения ключевой ставки завершен, и в дальнейшем будет решаться вопрос о начале нормализации денежно-кредитной политики. По нашему мнению, ключевой в пресс-релизе является фраза - “при развитии ситуации в соответствии с базовым прогнозом Банк России будет определять сроки и темпы возврата к нейтральной денежно-кредитной политике”. Из этой фразы следует, что при развитии ситуации лучше базового прогноза ЦБ РФ (что по факту сейчас наблюдается) возврат к нейтральной политике (в 2020 г. политика была стимулирующей) может произойти быстрее (есть риск повышения ключевой ставки уже в этом году). По-видимому, именно так это было воспринято большинством участников рынка ОФЗ – огромный объем предложения бумаг в случае ужесточения монетарной политики и риска санкций лишает госбумаги инвестиционной привлекательности.

… однако потенциал для роста доходностей еще не исчерпан. Как мы отмечали в нашем комментарии от 3 февраля, на рынке ОФЗ сложились благоприятные условия для спекулятивных коротких позиций в длинных бумагах, которые присутствуют и сейчас. Потенциала для снижения доходностей мы не видим, но есть возможность для их роста (по нашим оценкам, в ценах заложено повышение ключевой ставки лишь на 25 б.п., исходя из того, что премия за риск санкций составляет 100 б.п.). По нашему мнению, одной из основных причин для возможного ужесточения монетарной политики является высокий вывоз капитала корпоративным сектором, однако для его сокращения потребуется повысить ставку больше чем на 25 б.п.

Якорного покупателя для ОФЗ с фиксированной ставкой нет, вся надежда на нефть. Согласно заявлениям главы Сбербанка, который был основным покупателем ОФЗ в 2020 г., с покупкой новых бумаг сейчас есть вопросы относительно разделения процентного риска. По-видимому, плавающие бумаги, которые составляли львиную долю в размещениях в прошлом году, брать готовы, а ОФЗ с фиксированным купоном – нет. В то же время у Минфина лимит на процентный риск, скорее всего, уже выбран, поэтому ведомство не может предлагать ОФЗ с плавающим купоном. Как следствие, якорного покупателя на новые ОФЗ нет. Вся надежда - на сохранение высоких цен на нефть, которые сформируют бюджет со значительно более низким дефицитом (или вовсе без него) относительно плана. В случае не оправдания этих надежд Минфину придется использовать средства ФНБ или предоставлять заметную премию на каждом аукционе. В частности, на сегодняшнем аукционе мы ждем премию 15 б.п. по длинным ОФЗ 26233 (с YTM 7,2%) и 10 б.п. по 7-летним YTM 6,75% (в том числе за низкую ликвидность), которая позволила бы ведомству привлечь хотя бы 30 млрд руб. с рынка. Открыть/Комментировать