Focus Pocus

2021-03-10 12:20:26 ТМК: покупка ЧТПЗ существенно усилит позиции ТМК, но долговая нагрузка вырастет
(1)
ТМК (ВB-/В1/-) в прошлую пятницу опубликовала в целом нейтральные финансовые результаты за 4 кв. 2020 г. по МСФО, а вчера сообщила о заключении сделки по приобретению 86,54% в ЧТПЗ за 84,2 млрд руб., что существенно усилит позиции ТМК, особенно на рынке OCTG, но и повысит и так не низкую долговую нагрузку компании.
Улучшение результатов в 4 кв. Выручка в 4 кв. выросла на 16% кв./кв. до 59,5 млрд руб. на фоне роста объемов продаж на 9% кв./кв. (+10% в РФ и +9% в ЕС) и, скорее всего, повышения цен реализации, поскольку в РФ выручка на тонну, по нашим расчетам, увеличилась на 7% кв./кв. (при этом объемы отгрузки более дорогих бесшовных труб снизились на 3% кв./кв. при росте на 43% продаж сварных труб). Показатель EBITDA, по нашим оценкам, повысился на 5% кв./кв. до 7,7 млрд руб. Напомним, что в 3 кв. компания изменила методику его расчета (теперь он не корректируется на эффект от курсовых разниц по дебиторской и кредиторской задолженности) и раскрыла показатель только за 9М 2020 г., поэтому мы сделали собственные упрощенные расчеты EBITDA за 3 кв.

На годовые результаты повлияла продажа американского бизнеса и изменение методики расчета EBITDA. На годовые результаты повлияло выбытие американского бизнеса (что стало основным фактором снижения выручки -28% г./г., но положительно сказалось на EBITDA и рентабельности). При этом в большей степени, на наш взгляд, на динамике EBITDA (всего -2% г./г.) сказалось изменение методики расчета этого показателя. В итоге рентабельность по EBITDA, по данным компании, достигла 19% против 14% в 2019 г.

Существенный рост операционного потока был обеспечен авансами от клиентов. Операционный денежный поток в 4 кв. вырос на 46% кв./кв. до 28,6 млрд руб. (составив 60% годовой цифры) в результате высвобождения 20,6 млрд руб. из оборотного капитала (наибольшее влияние оказало продолжившееся увеличение авансов от клиентов на 17,5 млрд руб.). Капвложения у компании остаются невысокими – за год они составили 10,5 млрд руб. при плане около 11-12 млрд руб. ежегодно. Открыть/Комментировать

2021-03-09 14:55:07 Открыть/Комментировать

2021-03-09 14:54:15 Ускорение базовой инфляции заставит ЦБ ужесточить риторику
По итогам февраля инфляция, по данным Росстата, ускорилась до 5,7% г./г. (5,2% г./г. в январе).
Ускорение инфляции идет не только за счет ряда продовольственных товаров. Основной вклад по-прежнему вносит продовольственный сегмент (7,7% г./г. против 7% в январе), тогда как непродовольственные товары и услуги (4,5% г./г. против 4,1% г./г.) пока дорожают более умеренным темпом. При этом, хотя ключевой причиной проинфляционной динамики остается ряд продуктов питания (в феврале треть ускорения инфляции пришлась именно на них, см. левый график), дорожают и базовые компоненты. Базовая инфляция, по нашим оценкам, превысила уровень в 0,4% м./м. с исключением сезонности (см. правый график).

В компонентах базовой инфляции нет удорожания "широким фронтом"… Если удорожание продовольственных товаров можно объяснить и высокими мировыми ценами на продовольствие, и тем, что, возможно, даже после всех инициатив по административному регулированию еще сохранились некоторые остаточные эффекты, то объяснить ускорение базовой инфляции, на наш взгляд, сложнее (тем более, что оно все-таки не идет «широким фронтом»). Так, например, электроника и бытовая техника дешевеют м./м. (с исключением сезонности), а стройматериалы, наоборот, дорожают (по сравнению с январем). При этом остальные компоненты показывают околонулевой вклад в инфляцию. Та же ситуация и в сегменте услуг: они сохраняют стабильно низкую инфляцию (0,28% м./м. с исключением сезонности), а их годовая динамика значительно ниже 4% г./г.

…что говорит о том, что традиционные факторы инфляции сейчас не "в игре". В целом такая ситуация говорит о том, что среди главных причин инфляции сейчас нет традиционных факторов – в частности, эффекта переноса курса рубля, эффекта повышенного спроса и/или погодно-природных моментов (неурожай/болезни домашнего скота и т.п.). Так, на правом графике видно, что базовая инфляция уже отыграла произошедшее в прошлом году ослабление рубля и сейчас растет не из-за него. Также нельзя сказать, что спрос оказывает проинфляцонное воздействие – во-первых, данные по расходам потребителей хотя и оптимистичны, но все же еще очень далеки даже от нормальной ситуации (и тем более, от ситуации перегрева потребительской активности).

Возможная причина ускорения инфляции - желание продавцов "отыграть" потери, понесенные на самоизоляции. Мы полагаем, что одной из возможных причин проинфляционной динамики может быть желание со стороны предложения (ритейлеров, производителей и т.п.) переложить часть понесенных в кризис издержек (не связанных с курсом рубля) на потребителя. В условиях совсем слабого потребительского спроса (такого, как после кризиса 2015 г., когда потребительская рецессия затянулась на 1,5-2 года) это было трудноосуществимо (у потребителей просто не было достаточного платежеспособного спроса), но сейчас ситуация лучше (спрос слабый, но гораздо сильнее, чем тогда). Таким образом, вероятно, что в разные месяцы разные сегменты «прощупывают» почву на предмет возможности безболезненного для себя повышения цен.

ЦБ может призадуматься о более раннем переходе к нейтральной политике. Если причины повышения базовой инфляции связаны с этим, то ЦБ, как мы полагаем, будет более активно думать над более скорым переходом к нейтральной политике. С точки зрения регулятора, текущая ситуация в экономике может видеться как «не очень плохая» и потому может и не нуждаться в столь длительном монетарном стимулировании. В это русло укладываются и новые санкционные риски. В этой связи от ЦБ в ближайшее время стоит ожидать ужесточения риторики. Однако, все же, пока мы не ожидаем, что ускорение инфляции надолго. Все-таки, спрос остается достаточно слабым и не должен позволить дальнейшего масштабного ускорения инфляции, в связи с чем мы ждем, что уже во второй половине года инфляция при прочих равных начнет приближаться к цели ЦБ. Открыть/Комментировать

2021-03-05 14:04:11 Открыть/Комментировать

2021-03-05 14:04:07 МТС: сильные результаты основного бизнеса частично нивелируются ростом операционных и капитальных затрат
МТС (ВВ/-/ВВ+) опубликовала результаты за 4 кв. 2020 г., продемонстрировав ускорение роста выручки от ключевого сегмента сотовой связи, но при этом показав снижение рентабельности по OIBDA и рост капитальных затрат. Прогноз на 2021 г. подразумевает дальнейшее увеличение инвестиционных расходов.

Продолжающееся улучшение динамики основного бизнеса на фоне роста операционных и капитальных расходов. В 4 кв. 2020 г. рост выручки составил 7,4% г./г., в первую очередь, благодаря ускорению темпов повышения выручки от сегмента сотовой связи в России, которая увеличилась на 6,4% г./г., при том, что рост сегмента во 2 кв. 2020 г. составил 2% г./г., а в 3 кв. 2020 г. – 3% г./г. Впечатляющая динамика обусловлена активной миграцией абонентов на более дорогие тарифы, в том числе в рамках экосистемы МТС Премиум. При этом рентабельность по OIBDA снизилась на 2,4 п.п. г./г. и составила 39,3%, что во многом обусловлено снижением валовой рентабельности в сегменте розничных продаж телефонов и программного обеспечения. Капитальные расходы составили 33,2 млрд руб., а по итогам года – достигли 97 млрд руб., что превысило прогноз менеджмента в 90 млрд руб. Долговая нагрузка практически не изменилась по сравнению с 3 кв. 2020 г.: чистый долг составил 444,4 млрд руб., а коэффициент Чистый долг/OIBDA остался на уровне 2,1х.

Годовой прогноз подразумевает дальнейший рост инвестиций. В 2021 г. менеджмент МТС ожидает роста выручки и OIBDA не менее, чем на 4% г./г., а капитальные затраты прогнозируются в диапазоне 100-110 млрд руб. При этом руководство МТС отметило, что в этом году компания планирует направить значительную часть инвестиций на развитие цифровых сервисов, и не стоит рассматривать уровень в 100 млрд руб. как нижнюю границу капитальных расходов в будущем. Менеджмент также озвучил намерение повысить размер дивиденда на акцию по сравнению с 2020 г., когда было выплачено 29,5 руб. на акцию. Кроме того, может быть объявлена новая программа обратного выкупа акций. Таким образом, можно предположить, что львиная доля свободного денежного потока будет направлена на вознаграждение акционеров, и уровень чистого долга в абсолютном выражении останется неизменным. При этом коэффициент Чистый долг/OIBDA может незначительно снизиться за счет роста OIBDA.

Рублевые выпуски МТС находятся заметно ниже своих 12М-средних спредов к кривой ОФЗ (по 6-летним бумагам МТС 001P-14с YTM 6,72% в размере всего 45 б.п., против среднего спреда 95 б.п.), то есть произошедшая переоценка рынка ОФЗ (из-за изменения ожиданий о ключевой ставке и санкций) еще не транслировалась в рынок корпоративных бумаг (в том числе по причине его низкой ликвидности). Таким образом, локальные выпуски не представляют интерес для покупки на текущих уровнях (мы ждем сдвиг доходностей вверх на 50 б.п.).

На рынке евробондов РФ, несмотря на взлет нефти, кредитные спреды консолидировались (=без заметных изменений в последние несколько месяцев): по единственному выпуску эмитента MOBTEL 23 (YTM 1,5%) спред к Russia 23 составляет 75 б.п., что близко к уровню начала года. Бумаги MOBTEL 23 могут представлять интерес для консервативных инвесторов (как альтернатива банковским депозитам, однако даже небольшое ослабление рубля может нивелировать весь долларовый доход, поскольку налоговая база для резидентов РФ образуется из рублевой стоимости бумаги). Лучшей альтернативой ему является выпуск Russia 30 (низкая дюрация, высокий купонный доход, налогообложение не создает валютный риск для держателя в отличие от корпоративных выпусков). Открыть/Комментировать

2021-03-05 11:48:13 ОПЕК+ отказывается от повышения добычи, рассчитывая на ускоренное сокращение запасов
Несмотря на то, что многие участники ОПЕК+ были настроены на увеличение добычи, Саудовской Аравии удалось убедить их отказаться от повышения, так как мировые запасы все еще существенно превышают докризисные уровни. В обмен Саудовская Аравия продлевает одностороннее дополнительное ограничение на 1 млн барр. В то же время, Россия и Казахстан получили небольшую квоту на увеличение добычи на 130 тыс. барр./сутки и 20 тыс. барр./сутки, соответственно, т.к. внутренний спрос в регионе уже восстановился. Вчера цены на нефть отреагировали значительным ростом на решение ОПЕК+, и сейчас нефть марки Brent торгуется возле 68 долл./барр.

Дефицит на рынке нефти сохранится в ближайшие месяцы, и ОПЕК+ рассчитывает на ускоренное сокращение запасов. Министр энергетики Саудовской Аравии подчеркнул, что главным является как раз приведение их к нормальным уровням, а не цена сама по себе. Напомним, что большинство агентств сходились в прогнозах, что мировые запасы нормализуются только к началу следующего года. Однако если ОПЕК+ будет придерживаться политики сохранения дефицита, то они могут прийти в норму уже к началу 4 кв. этого года.

Тем не менее, еще остается фактор добычи в США, который может отсрочить планы ОПЕК+ по ускоренному сокращению запасов. Пока что добыча там не увеличивается, но существенно растет буровая активность. При продолжительном периоде высоких цен многие подготовленные скважины могут быть запущены в эксплуатацию. В ситуации роста предложения конкурентов ОПЕК+ может принять решение об увеличении собственной добычи, чтобы не отдавать вновь долю рынка США. Но пока не ясно, сможет ли страна увеличить добычу в ближайшие 2-3 кв., или для этого нужен гораздо более длительный период высоких цен.

Очевидно, что политика ОПЕК+ будет решающей в ближайшие месяцы для цен на нефть. Следующая встреча пройдет в начале апреля, но месяца, конечно, будет недостаточно для нормализации запасов. Таким образом, если в ситуацию не вмешаются внешние факторы, ОПЕК+, скорее всего, будет удерживать дефицит на рынке до конца 3 кв. с постепенным более сдержанным ростом предложения со своей стороны. Открыть/Комментировать

2021-03-04 13:00:15 Открыть/Комментировать

2021-03-04 13:00:12 Инфляция подбирается к пику
По нашим оценкам, основанным на недельных данных Росстата, инфляция в феврале достигла 5,6% г./г., максимума с ноября 2016 г. Недельные темпы сохранились на уровне 0,2% н./н., и такая скорость наблюдается с конца ноября практически каждую неделю. Несмотря на в целом повышенную инфляцию, мы отмечаем, что динамика ключевых компонент спроса умеренна (например, для непродовольственных товаров и услуг - 4,1% г./г., по данным за январь), а вспышки точечны и связаны с отдельными продовольственными товарами.

Кроме того, согласно последним данным ЦБ, в феврале продолжили снижаться инфляционные ожидания – до 9,9% (-0,6 п.п.), что все же еще выше среднего уровня за 2019 г. Также впервые за долгое время снизилась наблюдаемая инфляция с 12,8% до 12,3%, на что, по данным опросника, повлияла меньшая обеспокоенность ценами на сахар, подсолнечное масло и яйца.

На фоне размеренного удорожания практически всех компонент инфляционной корзины, заметно выбиваются цены на яйца (31% г./г. и 1,0% н./н.) – такими высокими годовые темпы последний раз были в январе 2019 г., а ранее – лишь в феврале 2015 г. Основными факторами всплеска, по нашему мнению, стали (1) удорожание кормов, (2) вспышка птичьего гриппа, в связи с которой в декабре Россельхоз ограничил ввоз птицы из ряда стран Евросоюза, а на юге России закрылись несколько птицефабрик. Цены на кур, подверженные влиянию тех же факторов, также еженедельно повышаются (13,6% г./г.), но в годовом выражении еще далеки от своих исторических максимумов (>22% г./г.). В то же время, мы не ожидаем сохранения повышательного тренда, так как вопрос уже привлек внимание Минсельхоза, и производители договорились сдерживать цены. Цены на другие «проблемные» в последние месяцы продукты - сахар и подсолнечное масло - стабилизировались, тем самым прекратив разгонять инфляцию.

Несмотря на то, что желаемого выравнивания инфляции в феврале не произошло, мы ожидаем, что пик инфляции в терминах г./г. будет пройден в марте, прежде всего, благодаря стабилизации цен на продукты, динамика цен которых выбивается из общего ряда. Не стоит также забывать об эффекте высокой базы – в марте-апреле 2020 г. ажиотажный спрос на товары первой необходимости, вызванный пандемийной неопределенностью, привел к всплеску инфляции.

По итогам года мы ожидаем инфляцию в 4,0%, что соответствует обновленному официальному прогнозному диапазону ЦБ (3,7%...4,2%). Открыть/Комментировать

2021-03-03 13:52:16 Открыть/Комментировать

2021-03-03 13:52:10 Аукционы: Минфин решил не рисковать
На сегодняшнем аукционном дне, несмотря на двухнедельную паузу в размещениях из-за праздничного дня, после которой обычно появляется высокий спрос, Минфин решил ограничиться весьма консервативным предложением – 4-летним выпуском ОФЗ 26234 (YTM 6,21%) и инфляционными ОФЗ 52003 в объемах доступных к размещению остатков (160 млрд руб. и 139,1 млрд руб., соответственно).

За две недели, прошедшие с предшествующего аукционного дня (когда некоторые участники проявили высокий интерес к длинным бумагам), состояние рынка ОФЗ ухудшилось: линия доходностей поднялась на 5-20 б.п. Наибольший рост доходностей произошел в средней части линии (от 2 до 5 лет по дюрации). В частности, 5-летние бумаги достигли отметки YTM 6,35%. Такая динамика рынка ОФЗ РФ соответствует общей тенденции локальных госбондов GEM: доходности 10-летних выпусков выросли в пределах 25-90 б.п. (хуже рынка выглядели бумаги Бразилии, лучше - Индии). По нашему мнению, основной причиной коррекции GEM является недавний всплеск инфляционных ожиданий в США (см. в теме «Мировые рынки»), а также общий всплеск инфляции во многих GEM (РФ не стала исключением).

Несмотря на то, что тема санкций не получила развития по жесткому сценарию (объявленные вчера санкции являются мягкими), премия ОФЗ РФ к ОФЗ Мексики по-прежнему держится на уровне 90 б.п. (по 10-летним бумагам).

В условиях высокого оттока капитала из РФ и появления глобального тренда на рост процентных ставок покупка ОФЗ РФ, по нашему мнению, не имеет спекулятивного интереса (потенциал для роста доходностей сохраняется). В этой связи Минфину, скорее всего, придется вновь предложить премию к доходности 4-летних ОФЗ в размере 10-15 б.п. ко вторичному рынку. Инфляционные ОФЗ 52003 могут найти своих покупателей на фоне всплеска инфляции, однако пока этот всплеск не привел к росту цены бумаг (структура выпуска является слабой, а официальный показатель не транслирует рост цен по широкому перечню товаров и услуг). Открыть/Комментировать