InAlphaWeTrust

2022-08-26 15:03:31 Отчет Сегежи как показатель эффекта сильного рубля (Часть 2)

Про денежные потоки, CAPEX. Свободный денежный поток ожидаемо вышел отрицательным и составил -4.2 млрд. руб. При этом объемы CAPEX снизились с 3.9 млрд. руб. до 2.4 млрд. руб. из-за корректировок инвестиционной программы ввиду экономической ситуации. Как и большинство российских компаний Сегежа столкнулась с ростом оборотного капитала, что негативно повлияло н денежные потоки, хотя здесь присутствует элемент сезонности, во II полугодии ситуация выправится.
Долговая нагрузка также подскочила: чистый долг/OIBDA на фоне падения OIBDA стал равен 2.8х – не совсем приятные уровни, могут придержать дивиденды.

Апдейт по Сегежа-Запад и Сегежа-Восток и M&A. Они находятся в стадии дальнейшей работы, пересматриваются некоторые узлы оборудования, но в принципе работу по ним компания продолжает. Сегежа-Запад проектируется на европейском оборудовании, это оборудование попало под эмбарго, поэтому возможны заминки. Сегежа-Восток проектируется уже на доступном оборудовании. Кроме того, компания рассматривает варианты по покупке активов, уходящих из РФ игроков. Прекрасная возможность забрать активы с хорошими дисконтами, хотя это будет очень агрессивной ставкой при неслабой долговой нагрузке и сильном курсе.

Итого. Очень сложный квартал для экспортера, следующие 3 месяца также не обещают простой жизни по причине неизменности курса и новой волной проблем с экспортом в Европу. Менеджмент компании очень оптимистичен и даже агрессивен. В такой непростой ситуации с высокой долговой нагрузкой и отрицательными денежными потоками продолжают инвестиционную программу и задумываются о покупке активов у иностранных компаний. Здесь 2 варианта. Либо Сегеже везет с ослаблением рубля, перенаправлением экспорта и высокими ценами на продукцию, тогда мы получаем нормализацию долговой нагрузки, отдачу от M&A и инвестиционных проектов, вал дивидендов и переоценку акций в 2 раза минимум. Либо компания загонит себя в долговую яму и будет вынуждена отказываться от ряда проектов и дивидендов, тогда -30% для котировок в течение года обеспечено. Мне пока верится в первый вариант, поскольку я тоже жду ослабления валюты в среднесрочной перспективе и верю менеджменту, который замотивирован на результат и путь развития Сегежи это подтверждает.

Если у вас есть акции, то держать. Если нет, то покупать пока рано, идеальной точкой для входа может стать еще один слабый отчет за III квартал. Открыть/Комментировать

2022-08-26 15:02:29 Отчет Сегежи как показатель эффекта сильного рубля (Часть 1)

Сегежа опубликовала результаты за I полугодие, которые выглядят сильными только на первый взгляд, поскольку учитывают хороший первый квартал. Предлагаю посмотреть, что было во втором. Сам кейс очень интересный, и стоит обсудить много моментов, будет много комментариев со стороны менеджмента. Пост получился аж в 2-ух частях.

Динамика цен на основную продукцию: бумага +8% к/к до 821 евро за тонну, фанера березовая +4% до 735 евро за кубометр, клееная балка +14% до 526 евро за кубометр, пиломатериалы припали на 3% до 224 евро за кубометр. По основным категориям выросли по сравнению с предыдущим кварталом, хотя и снизились с рекордных уровней III квартала 2021 года. Продажи сильно просели по фанере, в остальных сегментах относительный флэт.

По финансовым показателям начинается самое интересное. Выручка во II квартале выросла на 13% г/г до 27.7 млрд. руб., но оказалась на 22% хуже I квартала 2022. Это мы держим в уме, что продажи сильно не просели, а цены реализации в евро выросли. OIBDA составила 5.9 млрд. руб., снизившись на 28% г/г и на 50% год-к-году. Маржинальность по OIBDA упала с 33% до 21.4%. То есть себестоимость и операционные расходы выросли значительно. Ответ простой: сильно подорожала логистика и укрепился рубль, себестоимость заготовки также подскочила на 33% до 2,759 руб. за кубометр.

Очень важный комментарий Ровшана Алиева, вице-президента Segezha Group по финансам и инвестициям. «Изменение курса на 1 рубль дает эффект на OIBDA Segezha около 700-800 млн. рублей. То есть достаточно рублю уйти на нормальный свой уровень в 70-75, это в копилку на год добавит 10-14 млрд. сразу. На наш взгляд, к концу III - началу IV квартала мы точно увидим ослабление рубля, и это, безусловно, в следующем году окажет очень позитивное влияние на нашу рублевую доходность и, соответственно, OIBDA, мы точно на это рассчитываем. Но даже если рубль останется в текущих значениях, это не станет для нас катастрофой. Но опять же мы пытаемся предсказывать будущее в крайне нестабильной ситуации».

Произошли серьезные изменения в географии бизнеса. В бумаге ощутимо выросли доли РФ, Турции и Южной Африки до 33%, 23% и 17% соответственно. В пиломатериалах еще сильнее увеличилась доля Китая до 73%. В фанере и клееной балке в основном Европа и немного Израиля с Южной Кореей, существенных изменений нет. «Надо понимать, что европейские потребители фанеры сейчас работают на запасах, которые у них были, эти запасы закончатся буквально через месяц-два, встанет вопрос об остром дефиците фанеры, потому что 60% европейского рынка фанеры поставлялось российскими производителями. Таким образом, тут будет острейший дефицит, и я думаю, что с высокой вероятностью эти позиции будут исключены из санкционных списков, либо появятся какие-то возможности по завозу фанеры в Европу через третьи страны, будут закупщики и т.д. То есть этот рынок тоже, я думаю, что восстановится», - считает Алиев. Пока восстановление европейского рынка не произошло, Segezha перенаправляет как фанеру, так и другую продукцию лесопереработки из Северо-Западного региона РФ, традиционно ориентированного на Европу, на другие направления. «То, что мы в Европу поставляли и продавали, теперь мы поставлять и продавать не можем. Соответственно, все то, что ехало в Европу, а это в основном фанера и пиломатериалы из северо-западного региона, теперь поехало на Восток - Китай, Индия, Юго-Восточная Азия, Ближний Восток, Африка и т.д.». Открыть/Комментировать

2022-08-25 14:48:42 Европу ждет тяжелая зима

Если вы не верите в сценарий стагфляции в США, то вот еще один пример потенциального кандидата. Европа на пороге масштабного кризиса, который может начаться уже этой зимой. Уверен, многие про это что-то читали или слышали. Я, как обычно, даю свою независимую оценку ситуации, опираясь на достоверные источники.

Отказ от российского газа привел к тому, что цены на электроэнергию во Франции и Германии уже в 10 раз выше исторической нормы. Расходы растут не только у домохозяйств, но и у промышленных предприятий, которые будут вынуждены сокращать выпуск своей продукции. Самые энергоемкие предприятия потребляют около 25% от всего газа, используемого в промышленности, и приносят около 3% валовой добавленной стоимости (GVA) ЕС. От 0.5% до 1% GVA сейчас работают с отрицательной рентабельностью. Падение экономической активности и потребительского спроса неизбежно приведут к падению ВВП, а инфляция будет держаться на высоких уровнях просто по причине того, что платить за электроэнергию придется любыми способами. В итоге получим классическую стагфляцию, которая будет еще более выражена, чем в США.

Для того, чтобы «переварить» проблемы, которые ждут Европу зимой в отопительный сезон, им необходимо сократить потребление на 10% при условии, что поставки из РФ останутся на текущем уровне или на 15%, если поставки упадут до нуля. Исходя из текущей ситуации можно сделать однозначный вывод о том, что РФ одним решением может устроить в ЕС настоящий апокалипсис этой зимой. Заместить наш газ просто физически нечем за такой короткий срок. Долгосрочно да: переход на ВИЭ, поставки СПГ из США и Катара и так далее, к 2030 году перейдут на «РФ-нейтральные» источники энергии. Но пока приходится пожинать плоды своего популизма. В очередной раз убеждаюсь в политической силе США и Китая, которые не только не вредят себе санкциями и ограничениями, но и используют сложившуюся ситуацию себе на пользу. Китай получает дешевую нефть и газ из РФ, США задорого продает свой СПГ бедной Европе. И это только вершина айсберга и тема для отдельного обсуждения.

Что делают чиновники из ЕС? Вместо того, чтобы пойти на контакт с Россией они принимают следующее (на примере Германии): возобновляют работу угольных электростанций (ой, а как же ESG повестка?). Откладывают закрытие трех атомных станций. Вырабатывают меры на уровне муниципалитетов по сокращению потребления электричества. Снижают температуру в административных учреждениях и советуют корпорациям делать то же самое в своих офисах. Прорабатывают систему по оплате компаниями неиспользуемого газа. Разрешают снижать температуру в квартирах ниже минимального уровня. Напоследок, естественно, принимаются многомиллиардные пакеты поддержки населения и бизнеса, суммарно страны ЕС уже анонсировали трат на 155 млрд. евро.

В чем отличие ситуации в США и ЕС? С одной стороны, экономика США выглядит более перегретой: ключевая инфляция (без учета волатильных компонентов) выше на 2%, уровень безработицы ниже на 3%, темпы роста зарплат выше на 2.5%, повышение процентных ставок в самом разгаре. И если США повышением ставок может хоть как-то охладить экономику и придушить инфляцию (у меня до сих пор есть сомнения в среднесрочном успехе, но тем не менее), то ЕС повышением ставок и бюджетными стимулами не решит проблему высоких цен никак от слова совсем. И даже если ЕС не будет повышать ставки сейчас, то потом придется это делать быстро и в условиях структурного спада экономики, чтобы побороть инфляцию. Мы уже видели, что происходит, когда населению раздавали деньги в 2020 году ради борьбы с ковидом, и где сейчас темпы роста цен.

Итог. В Европе будет кризис, это неизбежно. Насколько далеко он зайдет зависит от политических решений РФ и европейских чиновников. Пока популизм берет верх, и это отражается на всем: от простых жителей до фондового рынка ЕС. Вдобавок, Европа теряет долгосрочное преимущество перед США и Китаем в виде дешевого газа, обрекая свою валюту на дальнейшее ослабление к доллару на примере того, как это было с фунтом после Brexit. Открыть/Комментировать

2022-08-24 14:53:50 Ozon не сбавляет обороты

По горячим следам разберу отчет нашей звездочки в сегменте e-commerce.

Операционка

Торговый оборот (GMV) увеличился практически вдвое во II квартале до 170.6 млрд. руб., число заказов +121% г/г, количество активных покупателей выросло на 67% г/г. Доля маркетплейса продолжает расти и уже занимает 76.1% в GMV, число активных селлеров утроилось до 150 тысяч благодаря быстрорастущей базы покупателей и сервисам, которые предоставляет Ozon (логистика, реклама, финансовые услуги).

Финансы

На фоне активного роста оборота выручка прибавила 58% г/г до 58.5 млрд. руб., при этом service revenue (маркетплейс, реклама, доставка, трэвел) подскочила на 185% г/г и впервые превысила выручку от продажи товаров Озоном напрямую (direct sales of goods). Контроль над затратами помог увеличить долю gross profit в % от GMV с 13.4% до 19.5%. По сути, происходит то самое улучшение юнит-экономики, которое нам обещал менеджмент компании ранее. Это и помогло вывести скорректированную EBITDA (поправки на share-based compensation и не операционные расходы) в положительную зону. По факту компания все еще генерирует операционные убытки по МСФО, но прогресс на лицо. Кэш на балансе переоценился вниз из-за укрепления рубля и составил 56.7 млрд. руб. на 30 июня.

Что смущает?

- Число заказов не растет квартал-к-кварталу, уже 9 месяцев застряли на цифре около 90 млн. в квартал, пока нет понимания из-за чего это происходит.

- Впервые за долгое время (с 2019 года) Ozon проиграл Wildberries по темпам роста GMV (92% против 108%), главный конкурент и пока №1 не дремлет, борьба продолжается => Ozon будет еще больше инвестировать.

- До сих пор не урегулирован вопрос с держателями конвертируемых облигаций на $750 млн., вроде обещают решить до конца года, но пока риск остается.

- Издержки на персонал продолжают расти опережающими темпами, они это называют talent acquisition. У меня есть ощущение, что Ozon и так набрал достаточное количество талантов после IPO, а в этом году начал сокращения (плюс люди сами уходили). Тут все по классике, когда все хорошо, то набираем, когда плохо – сокращаем. Зачем повторять этот эксперимент снова мне не совсем понятно.

Итог. На самом деле мыслей по отчету много, не все удалось сразу озвучить, цель была дать основные цифры и подсветить наиболее актуальные моменты. Отчет прекрасный, компания тоже, но, как и к любой растущей истории, есть вопросы. Если кто готов держать эту историю 5-7 лет, то можно отловить 7-10 иксов, потенциал у компании огромный. Краткосрочно тут многие триггеры уже отработали, если у кого есть прибыль, может имеет смысл и забрать. Открыть/Комментировать

2022-08-23 16:26:13 OZON ВПЕРВЫЕ ДОСТИГ ОПЕРАЦИОННОЙ БЕЗУБЫТОЧНОСТИ: СКОРРЕКТИРОВАННАЯ EBITDA ВО II КВАРТАЛЕ СОСТАВИЛА 0,2 МЛРД РУБ - КОМПАНИЯ

Сезон отчетов действительно получается ударным. Держу бумагу в портфеле. Открыть/Комментировать

2022-08-23 14:20:01 Группа Позитив – новый растущий актив на российском рынке?

Positive Technologies на прошлой неделе отчиталась за II квартал, цифры в текущей обстановке впечатляют. Выручка удвоилась год-к-году до 2.1 млрд. руб., EBITDA подскочила с 5 млн. до 423 мл. руб., также компания вышла на положительную операционную прибыль в размере 252 млн. руб. Маржинальность по EBITDA поднялась на 2 п.п. и составила 20%, себестоимость и операционные расходы росли медленнее выручки.

Позитив поднял цены на свои продукты в июле в среднем на 30%, но здесь не стоит обольщаться, политика компании подразумевает индексацию всего раз в 3 года, как раз последний раз была в 2019 году. Кроме того, был подтвержден прогноз на весь 2022 год: 12-15 млрд. руб. объем продаж, маржинальность по EBITDA 40-45%. По итогам 7 месяцев компания идет на уровне ожиданий, рост продаж г/г составил 71%, что соответствует ранее заявленному диапазону в 54-92%. Итоговые результаты по году будут во многом зависеть от IV квартала, где происходит пик продаж продуктов (в основном, переподписка на следующий год).

Корпоративные события и capital allocation. Позитив будет рассматривать варианты дальнейшей выплаты дивидендов, опираясь на итоги III квартала. Идет активный набор сотрудников (1300+ человек сейчас в штате). Компания рассматривает варианты (SPO) по увеличению ликвидности своих акций. Интерес к M&A сохраняется, рассматривают как отдельные компании, так и команды разработчиков. Есть варианты выхода на другие рынки за пределы РФ, но пока в рамках обсуждений. Могут рассмотреть привлечение долга, если потребуются средства на WC (оборотный капитал) и/или R&D (исследования и разработки).

Цитата самой компании: «Во втором квартале продолжилась трансформация отрасли кибербезопасности в России, сопровождающаяся активным замещением покинувших российский рынок иностранных вендоров. Positive Technologies — ключевой игрок рынка, способный кратно увеличить масштабы своего бизнеса и оперативно предоставить клиентам собственные продукты и услуги ИБ».

Итог. Positive Technologies показал выдающиеся результаты, хотя трансформация российского рынка информационной безопасности только началась, а пирог очень большой. Компания сочетает в себе очень быстрый рост (темпы роста продаж 80%+ г/г до 2024), высокую рентабельность и дивиденды. Да, за такое удовольствие нужно переплатить: по EV/EBITDA компания стоит около 23х по данным за II квартал. Если брать прогноз 2022, то будет грубо 12.5х, все равно не дешево относительно широкого рынка. Мое мнение такое, актив крутой, положить такой в портфель на 3 года и забыть выглядит как здравая идея. Но я бы дождался SPO и посмотрел на реакцию рынка, возможно, дадут дисконт, и тогда уже можно будет брать. Открыть/Комментировать

2022-08-22 13:52:09 Взгляд на рынок 22.08.22

Прошлая неделя завершилась позитивно, индекс МосБиржи подошел к отметке 2200 и сегодня уверенно закрепляется чуть выше. На самом деле это достаточно важный уровень, и, при всей моей нелюбви к теханализу, его пробитие вверх открывает неплохие перспективы роста на ближайшие месяцы. Вообще фон пока относительно спокойный, дружественных нерезидентов в акциях в ближайшее время не будет, автоматическую расконвертацию расписок с Лондона рынок переваривает довольно успешно.

На этой неделе будут отчеты Ozon, TCS, Детский мир, М.Видео. Жду прорывных результатов от Ozon, набирал позицию именно под отчет, после него уже буду смотреть, наращивать или нет. TCS, конечно, сильно удивляет своей динамикой последние недели. Закуп инсайдеров под отчет? Скорее наплыв телеграм/пульс инвесторов, которые кинулись покупать все расписки подряд, мол упало, значит дешево. Посмотрим, что из этого выйдет, у меня позиции там нет. Будет отчет - будет и пища для размышлений. Открыть/Комментировать

2022-08-19 18:23:24 Открыть/Комментировать

2022-08-19 18:23:19 В очередной раз в пятницу решил поделиться результатами управления на 18 августа 2022. Все портфели я сравниваю с бенчмарками полной доходности с учетом купонов по облигациям и дивидендов по акциям. Сейчас управляю 5 портфелями на российском рынке. Цифры в таблице представляют собой разницу в доходности портфелей и бенчмарков.

С начала 2022 года (YTD) и с момента управления (март 2021) динамика всех портфелей с прошлой публикации на 5 августа по-прежнему лучше рынка. Динамика по облигациям улучшилась, по акциям – ухудшилась. По акциям было порядка 10% кэша на отскоке рынка + новые покупки в виде Яндекса и Ozon пока не принесли желаемого результата, это более долгосрочные истории.

На российском рынке после фиаско Газпрома постепенно начинается новая жизнь, СБЕР снова стал покрывать российские акции, выход на рынок облигаций дружественных нерезидентов не обвалили рынок, мировые рынки при всех макроэкономических ужасах чувствуют себя неплохо. Рубль продолжает жить своей жизнью, и пока это один из главных сдерживающих факторов для мощного отскока по широкому рынку. Одно меня радует точно, российские компании возвращаются к публикации финансовых результатов, и некоторые из них выходят особенно ударными, что говорит об успешном переваривании новой реальности. Конечно, не факт, что такие рекордные результаты мы увидим и дальше, но запас прочности у крупнейших компаний очень большой, а оценки как никогда низкие. В такой парадигме инвестировать в отечественные акции с российской пропиской становится уже не так уж и страшно, как казалось весной.

Всем отличных выходных! Открыть/Комментировать

2022-08-18 16:39:05 СБЕР CIB возобновляет покрытие российского рынка. Выкатили инвестиционную стратегию, буду изучать. Пока прикреплю основные параметры и фаворитов.

Ждут до конца года Индекс МосБиржи +26%, ставят на внутренний рынок и наименее уязвимых экспортеров. Открыть/Комментировать