2022-01-11 12:37:41
Сегодня был интересный обмен мнениями с одним L/S-менеджером – относительно небольшой китайский фонд, под $100м AUM, 20 длинных позиций, 25 коротких, рынки – «Большой Китай» – мейнленд, Гонконг и Тайвань. Фаундер раньше работал с легендарным Джулианом Робертсоном, правда, уже в эпоху фэмили-офиса, и потому на звание «Tiger cub» претендовать, наверное, не может. Рассказывал, как они в фонде классифицируют короткие идеи, отбирают лучшие и выбирают момент для входа в позицию. Тезисно:
• Команда для себя выделяет три типа коротких идей, пытаясь в открытых позициях держать диверсификацию по этому признаку: 1) хайп 2) скам 3) креативная бухгалтерия.
1) Хайповыми фонд называет ситуации дисконнекта между менеджментом и бизнесом на земле, который заставляет их переоценивать перспективы и кормить рынок излишне оптимистическими прогнозами.
Пример: японский производитель косметики, который быстро и кратно вырос в середине десятых годов на спросе со стороны открывших для себя страну китайских туристов, и решивший крупно вложиться в локализацию и дистрибуцию на материке, ожидая, что теперь-то бизнес вообще взорвется. Из-за цепочки поставок, скрывающий реальный рыночный аппетит (от производителя – оптовикам, потом уже торговые сети, мелкий опт, и, наконец, потребитель), затея какое-то время выглядела очень успешной, на фоне чего акции включили третью космическую. Но наши парни закупали данные у Sandalwood и им подобных, вовремя заметив, что продажи продукта, превратившегося из «крутого японского» в еще один бренд с Таобао, не оправдывают ожиданий.2) Скам – что это, всем понятно – откровенное мошенничество и подлог. С этой категорией одновременно все просто (обнаружив фрод, несложно достигнуть высокой степени уверенности в тезисе при помощи объективных данных и нет никаких сомнений, что однажды построенная на обмане капитализация рухнет), но с другой очень сложно, потому что нет никаких гарантий, что хорошо обосновавшиеся мошенники не смогут продолжать успешно врать дольше, чем ты будешь оставаться кредитоспособным. Таких идей в портфеле фонда меньшинство – они ждут в запасе часа, когда фасад уже начнет трескаться.
3) Креативная бухгалтерия – законные махинации с отчетностью, которые позволяют показывать гораздо более приятную картину, чем подсказывает логика – подходящая для шортов там, где такие упражнения рынком незаслуженно вознаграждаются.
Пример – компания по очистке сточных вод из Пекина, которая строит очистные сооружения по модели BOT (конечная передача государству) и нашла лазейку в IFRS 12, которая позволяет букировать единовременную прибыль на каждую построенную станцию, если компания может обосновать, что справедливая стоимость этого актива на балансе выше, чем затраченные на постройку суммы. Таким образом, пока строительство станций продолжается, у компании постоянно есть жирная чистая прибыль, благодаря которой она выглядит дешево в сравнении с просто операторами в индустрии. Но очистных станций городам страны нужно ограниченное количество, и почти все они уже построены – а значит, в соответствии с тезисом, скоро операционные результаты ждет обрыв.
250 views09:37
М
