Long Term Investments

2022-05-18 14:56:07 #LTI_интересное

Как технологические компании страдают в кризис из-за Stock-based compensation (SBC)

Одна из интересных механик на текущем рынке - влияние на бизнес технологических компаний stock-based compensation, или выплата части компенсации сотрудникам акциями вместо денежных средств. Для начала коротко о том, как она работает, а затем разберем, как это влияет на бизнес.

Изначально такая схема мотивации сотрудников использовалась преимущественно в стартапах на ранней стадии. Для компании она выгодна тем, что позволяет привлекать сильных специалистов без больших затрат ресурсов – у стартапов обычно нет денег, чтобы платить на уровне больших корпораций, поэтому они часть доходов выплачивают в виде акций.

В то же время для сотрудников она тоже может быть очень выгодна – каждая выплата происходит по текущей оценке компании, и если стоимость компании со временем сильно растет, все предыдущие выплаты переоцениваются вместе с ней. При этом компании придумали вестинг, т.е. выплаты происходят не сразу, а по частям в течение нескольких лет, чтобы поощрять тех сотрудников, которые работают в компании долгое время.

В случае больших публичных компаний подобная мотивация уже не так критична, так как у них обычно нет проблем с привлечением кадров и они могут предложить конкурентные условия. Но ее все равно используют, так как это отличный инструмент для удержания сотрудников. Чем дольше человек работает в компании, тем сильнее он к ней привязывается, так как в его компенсации растет доля выплат акциями. Правда есть минус - чем больше SBC, тем больше новых акций должна выпускать компания и тем сильнее размытие ее действующих акционеров (если не делать байбеки).

Последние годы были очень благоприятным периодом для технологических компаний, которые торговались с очень высокими мультипликаторами. За счет этого они могли себе позволить платить огромные выплаты сотрудникам своими акциями, которые зачастую составляют десятки процентов от общей выручки. Пока оценки были высокими, это не было проблемой. Например, если компания стоит 50 годовых выручек (а таких случаев было не мало) и платит 50% выручки сотрудникам своими акциями, то ее капитал размывается всего на 1% в год.

Сейчас же ситуация резко поменялась, акции многих технологических компаний упали на 50-70-80-90%, причем за считанные месяцы, и их мультипликаторы стали намного более приземленными. Проблема в том, что сотрудники привыкли получать определенный уровень компенсации в долларах, а не в количестве акций, и с обвалом котировок их доходы сильно упали. Соответственно, чтобы удерживать кадры, компаниям необходимо компенсировать снижение котировок ростом количества выплачиваемых акций.

Возвращаясь к предыдущему примеру, если компания стоит уже не 50 годовых выручек, а 5 годовых выручек, и по-прежнему платит 50% выручки сотрудникам своими акциями, то размытие капитала будет уже 10% в год (каждый год) - это очень много. А если снизить выплаты, то лучшие сотрудники уйдут к конкурентам, которые платят больше, и это навредит бизнесу. Не самый приятный выбор для менеджмента и акционеров компании.

Когда на рынке происходит кризис (а в технологическом секторе он уже в разгаре), преимущество получают технологические гиганты (Google, Microsoft, Apple и т.д.), которые могут и далее нанимать сотрудников, платить высокие зарплаты (у них большой запас кэша, огромная прибыль и более стабильные котировки акций) и с запасом компенсировать размытие капитала байбеками. Большинство же убыточных технологических компаний будут вынуждены оптимизировать бизнес, сокращая сотрудников и другие расходы, чтобы просто выжить. Для многих бизнесов это может быть даже позитивно в долгосрочном периоде, но в моменте будет больно.

Если у вас есть в портфеле технологические компании и вы не следите за SBC - стоит начать это делать. Ниже для примера SBC на 1 сотрудника для выборочных крупных технологических компаний, а здесь можно сравнить цифры для большинства SaaS компаний в США. В России такую схему компенсации массово использовали только отдельные компании вроде Яндекс и Ozon.

@long_term_investments Открыть/Комментировать

2022-05-17 12:31:14 #LTI_ideas

Закрыл арбитражную идею №25: https://longterminvestments.ru/arbitrage-idea25/

Это была покупка акций Квадры под выкуп компании Росатомом. Решил не дожидаться выкупа и продать акции заранее, так как почти весь апсайд уже реализовался. Получилась отличная прибыль 5% в рублях и целых 35% в долларах за 1 месяц за счет укрепления рубля.

Освободившиеся рубли переложил в Газпром, ожидаю, что скоро объявят дивиденды.

@long_term_investments Открыть/Комментировать

2022-05-16 12:20:08 #LTI_отчетности

Календарь отчетностей на американском рынке эту неделю.

@long_term_investments Открыть/Комментировать

2022-05-15 21:41:44 #LTI_ideas

Апдейты по идеям и позициям в портфеле за последнюю неделю

1) Арбитражная идея №22: https://longterminvestments.ru/arbitrage-idea22/

Компания торгуется с дисконтом почти 50% к чистым ликвидным активам на балансе, но акции пока снижаются. Даже написал письмо менеджменту с призывом изменить политику с точки зрения управления активами для создания акционерной стоимости. Продолжаю держать позицию.

2) Идея №63: https://longterminvestments.ru/idea63/

Нестандартная идея - в консервативном сценарии через 9 месяцев будет ликвидация компании с потенциальным апсайдом 20-30% (чистые активы уже больше капитализации и компания продолжает зарабатывать деньги), а в оптимистичном сценарии компания продолжит работать и апсайд может быть сильно выше. Вышел отчет, после которого вероятность позитивного сценария выросла, немного увеличил позицию.

3) Идея №66: https://longterminvestments.ru/idea66/

Небольшая угольная компания в Азии, у которой половина капитализации покрывается кэшем на балансе, очень высокая дивдоходность, а FCF при форвардной кривой цен на уголь до конца 2023 года больше текущей капитализации. Недавно был отчет, продолжаю держать позицию.

4) На этой неделе закрыл шорт ARKK, который держал с февраля, получилась отличная прибыль около 50% за 3 месяца. Получилось почти идеально поймать локальное дно перед отскоком в среду перед закрытием торгов (это конечно во многом везение). Не оформлял в качестве отдельной идеи, так как рассматривал шорт как хедж портфеля. Про открытие и закрытие шорта писал здесь: https://longterminvestments.ru/speculative-positions/

@long_term_investments Открыть/Комментировать

2022-05-13 14:30:42 Открыть/Комментировать

2022-05-13 14:30:05 #LTI_интересное

Про MicroStrategy, лудоманию и биткоин (2/2)

P.S. Отдельный вопрос, что будет с ценой биткоина, если MicroStrategy придется ликвидировать активы. На самом деле все может быть не так плохо, как многие думают. Недавно при коллапсе UST и LUNA (писал об этом пару дней назад) их создатели за сутки распродали 80 тысяч биткоинов, цена в моменте упала с $31 до $26.5 тысяч, но уже снова вернулась $30+ тысяч. Продажа 129+ тысяч биткоинов в моменте, конечно, может значимо уронить его цену, но как показывает пример выше, рынок биткоина на самом деле уже достаточно ликвидный, чтобы абсорбировать достаточно большое предложение даже за короткий срок. К тому же в случае MicroStrategy ликвидация, вероятно, будет поэтапная, а не сразу весь баланс вольют в рынок.

P.P.S. Еще интересно то, что после роста примерно в 6 раз с середины 2020 до февраля 2021 года на фоне ажиотажа вокруг биткоина акции MicroStrategy уже фактически вернулись к своим средним историческим значениям, где находились последние 15+ лет. Но этот взлет - не самый радикальный в истории компании. В 1999 году во время пузыря доткомов котировки MSTR выросли намного сильнее (в 15+ раз за пол года), а потом еще более жестоко улетели вниз, потеряв 99% стоимости. Будет забавно, если кто-то из участников рынка смог дважды прокатиться на этом веселом аттракционе.

@long_term_investments Открыть/Комментировать

2022-05-13 14:29:57 #LTI_интересное

Про MicroStrategy, лудоманию и биткоин (1/2)

Одна из самых нестандартных историй на американском рынке за последние пару лет - MicroStrategy (MSTR), про которую уже писал ранее. Это относительно небольшая американская IT-компания, в бизнесе которой нет ничего особо примечательного - она является публичной уже 25 лет, до 2011 года бизнес неплохо рос, последние 10 лет стагнирует, но зарабатывает какой-то денежный поток.

Компания стала широко известной в 2020 году, когда начала скупать биткоин на свой баланс. Сначала она это делала на свободный кэш на балансе, цена биткоина тогда была около $10 тысяч, и в целом это можно было считать достаточно рискованной, но неплохой ставкой с ассиметричный апсайдом - в худшем случае акции остались бы болтаться примерно на том же уровне, где были последние 15 лет, а в позитивном сценарии могли неплохо вырасти при росте цен на биткоин + просто за счет того, что она попала на радар большого количества инвесторов.

Но дальше, кажется, у CEO компании Майкла Сейлора немного поехала крыша и MicroStrategy начала скупать биткоин как не в себя, используя не только свободные средства на балансе и денежный поток, но и заемное финансирование. Компания выпустила несколько конвертируемых облигаций, прямо заявляя, что потратит все вырученные деньги на покупку биткоина. А когда долговая нагрузка уже стала значимой и аппетит инвесторов к таким облигациям снизился, взяла еще сверху кредит в Silvergate Bank под залог биткоинов, которые уже есть на балансе (и естественно купила на эти деньги еще больше биткоинов).

В итоге сейчас на балансе MicroStrategy накопилось 129 тысяч биткоинов. При текущей рыночной цене биткоина около $30 тысяч оценка цифровых активов на балансе составляет около $3.9 млрд. Интересно, что средняя цена покупки находится на этом же уровне - $30700, так как MicroStrategy стабильно делала покупки весь прошлый год, в том числе по ценам значительно выше текущих.

Интересно в этой ситуации то, что при достижении цены биткоина $21 тысячи у компании наступит маржин колл по кредиту Silvergate Bank и ей нужно будет довнести обеспечение или погасить часть долга (цифру озвучили на последнем звонке с инвесторами). Многие восприняли эту новость как то, что при цене биткоина в $21 тысячу компании придется ликвидировать все активы и что у шорт-селлеров в биткоине появилась отличная возможность свозить MicroStrategy на маржин колл.

Это не совсем так - компания заложила по кредитам только 34 тысячи биткоинов из 129 тысяч на балансе, поэтому при падении цены ниже $21 тысячи может довнести обеспечение в виде биткоинов. Правда если цена продолжит падать дальше, несложно догадаться, что реальный маржин колл и ликвидация активов все-таки придут, просто они будут при цене ниже $20 тысяч.

Сейчас MicroStrategy стоит $1.9 млрд, имеет $2.3 млрд чистого долга и биткоины на балансе с оценкой $3.9 млрд. Формально текущая EV составляет всего $400 млн, что кажется немного для компании, которая заработала $70 млн FCF за последний год, кажется, что дешево. Правда если вычесть Stock-based compensation, то "честный" FCF будет уже $20 млн, а падение цены биткоина на каждую $1 тысячу увеличивает EV на $130 млн.

В общем, на самом деле не особо дешево и куча рисков, особенно с учетом того, что CEO компании вместо управления бизнесом фанатично пытается обратить весь мир в веру биткоина и целыми днями участвует в крипто подкастах или переписках в Твиттере.

В итоге покупка акций MicroStrategy сейчас - это по сути то же самое, что дать деньги в управление лудоману, который фанатично держит биткоин с плечом. Даже если цена биткоина вырастет, понятно, что будет дальше - новый долг и еще больше биткоинов на балансе. Думаю выхода из этой ситуации может быть только два. Либо борд MicroStrategy надавит на Майкла Сейлора и заставит его хотя бы частично разгрузить баланс компании, либо в какой-то момент будет маржин колл.

@long_term_investments Открыть/Комментировать

2022-05-11 16:39:17 #LTI_полезное #LTI_база_знаний

Давно не делал никаких общеобразовательных материалов, решил сделать пост на тему того, почему многие инвесторы ошибочно применяют P/B и подобные балансовые мультипликаторы для оценки компаний, хотя во многих случаях это не имеет никакого смысла: https://longterminvestments.ru/useless-equity-multiples/

Если такой формат постов интересен, напишите в комментариях, какие еще темы было бы интересно разобрать в подобном формате, возможно буду периодически это делать. Пост с открытым доступом, лежит в базе знаний.

@long_term_investments Открыть/Комментировать

2022-05-11 13:52:14 Открыть/Комментировать

2022-05-11 13:50:58 #LTI_интересное

Про обвал стейблкоина UST

На этой неделе случилось несколько интересных новостей в мире криптовалют. Самая громкая - обвал стейблкоина UST, который сейчас торгуется примерно по $0.5. Для многих это стало неожиданностью, ведь курс UST в теории должен быть стабилен, ведь это же "стейблкоин". Но для тех, кто немного разбирается в криптовалютах, в обвале курса нет ничего удивительного.

В двух словах, почему обвалился UST. Для начала нужно понять, что есть разные типы стейблкоинов:

1) Обеспеченные долларами (или долларовыми активами вроде надежных облигаций) 1:1, например, USDT, USDC, BUSD, GUSD. К ним есть свои вопросы, особенно к USDT, но их курс действительно "должен быть" стабилен относительно доллара.

2) Обеспеченные другими активами, например, DAI. Там в качестве обеспечения используются разные криптовалюты, в первую очередь USDC, ETH и BTC, но в случае волатильных криптовалют обеспечение 150%+ и в случае их снижения есть время ликвидировать актив. DAI в этом плане более рискованный, но он успешно пережил коррекцию ETH в 2018 году на 80%+.

3) И есть так называемые алгоритмические стейблкоины, которые не обеспечены или не полностью обеспечены активами, но имеют какой-то "механизм", который "должен" поддерживать их курс 1:1 к доллару. Проблема любого механизма в том, что когда на рынке возникает какая-то кризисная ситуация, он часто ломается, что и произошло с UST.

В случае UST механизм обеспечения стабильности был следующим. Можно создать UST путем "сжигания" токенов LUNA (другой криптовалюты) на $1 или, наоборот, "сжечь" UST и получить эквивалент $1 в токенах LUNA. Если цена UST отклоняется от $1, то в теории возникает арбитраж и цена должна вернуться назад. В добавок создатели LUNA и UST держали запасные резервы в BTC, но они покрывали лишь небольшую часть предложения UST, которое на пике достигало $18 млрд.

Чтобы стимулировать пользователей создавать и держать UST, создатели сделали депозиты в UST, которые давали доходность 20% годовых. И все было хорошо, пока депозиты росли, предложение UST увеличивалось, токены LUNA "сжигались" и тоже росли в цене, создавая иллюзию стабильности. Но при первом же крупном изъятии средств с "депозитов" в UST все посыпалось. К текущему моменту токены LUNA упали на 95%+ от недавних пиков, а UST торгуется в районе $0.5, а на дне недавно падал до $0.22. Восстановятся ли теперь котировки UST или нет - большой вопрос, но очевидно, что доверие к его стабильности и надежности безвозвратно подорвано.

За последние несколько месяцев популярность криптовалют и особенно стейблкоинов в России резко выросла на фоне происходящих событий. Если вы их используете - будьте аккуратны и внимательно изучайте то, в чем храните средства, чтобы не потерять их из-за подобных ситуаций.

@long_term_investments Открыть/Комментировать