Investable Universe

2021-01-13 14:25:04 Что нужно учесть, прежде чем начать скупать дешевые стоимостные акции прямо с самых первых дней года:
1) Четкого определения, какие именно акции относятся к Value (стоимостным), нет. Понятно лишь то, что они должны быть оценены с дисконтом по мультипликаторам, однако какой именно должен быть дисконт и какие именно мультипликаторы считать – не ясно. Нет сомнений, что банки, оцененные по 10x EPS, – Value, но вот можно ли отнести к Value акции BlackRock, которые оценены с дисконтом к рынку в 5-10%?
2) Инвестирование в value и value-инвестирование вообще-то не одно и то же. Инвестирование в value – это покупка акций, оцененных с дисконтом (по мультипликаторам) к рынку. Value-инвестирование – это инвестиционный процесс, который строится вокруг поиска недооцененных акций. При этом недооценёнными могут быть и те акции, которые оценены с премией по мультипликаторам.
3) Пандемия и падение ВВП особенно сильно ударили по циклическим компаниям и их акциям. Из-за этого понятия value и cyclical перемешались, и сейчас это почти синонимы. Это означает, что стоимостные акции будут андерперфомить, если темпы роста ВВП разочаруют.
4) Инвестирование в cyclical/value сейчас поддерживается абсолютно всеми: аналитиками, стратегами, управляющими. Этот факт делает идею очень популярной, может быть даже overcrowded. Это не очень хорошие новости для инвесторов. Идеи, с которыми согласно большинство, почти никогда не приносят сверхдоходов и часто разочаровывают.
5) Многие фундаментальные исследования, которые показывали преимущества инвестирования в стоимостные акции, были опубликованы ещё в прошлом веке. Думаю, не стоит лишний раз рассказывать, что как только какая-то «выигрышная» стратегия становится общедоступна, то почти сразу теряет свои свойства. Инвестировать в стоимостные акции действительно можно, но из-за того, что 30 лет назад о плюсах этого подхода написали будущие Нобелевские лауреаты.
6) Стоимостные акции никому ничего не должны. В том числе они не должны дорожать только лишь из-за того, что торгуются с дисконтом. Первое, что я узнал, когда начал работать аналитиком, это то, что российский рынок акций оценен с дисконтом к международным аналогам, а значит – недооценен. С тех пор прошло уже 13,5 лет, а дисконт никуда не ушел (и не уйдет). Если вы нашли компанию, акции которой оценены с дисконтом к аналогам, то надо не радоваться обнаруженной рыночной неэффективности, а понять откуда этот дисконт взялся.
7) Value подход особенно популярен в России (видимо, из-за специфики местного рынка акций). Если вы все же решили подобрать дешевых акций, то удостоверьтесь, что это действительно ваше решение, которое вы приняли без влияния экспертов из соцсетей.
8) Есть мнение, что для того, чтобы стать успешным инвестором, надо овладеть фундаментальным анализом, а чтобы овладеть фундаментальным анализом, надо изучить финансовые мультипликаторы. Эта цепочка спорна и слишком упрощает реальность, но не лишена смысла. Тем не менее инвесторы (не только начинающие) путают причину и следствие и считают, что знание финансовых мультипликаторов уже делает их фундаментальными аналитиками, а значит и успешными инвесторами. Это не так. Не надо путать арифметическую операцию деления числа P на число E и фундаментальный анализ.
9) В 2013 году акции Facebook торговались с коэффициентом P/E (где E – форвардный EPS на 12 месяцев) равным 50, при том что S&P 500 был оценен тогда в 13 по P/E. Сейчас этот спрэд схлопнулся, и сегодня Facebook оценен даже с небольшим дисконтом к рынку. При этом акции Facebook с начала 2013 года выросли в 10 раз, а индекс S&P 500 Total Return – в 3 раза. Т.е. Facebook должен был стоить не 50x EPS, а примерно 150x EPS, чтобы это было справедливо. Это хороший пример того, что мультипликаторы ничего не скажут в отрыве от темпов роста. Открыть/Комментировать

2020-12-22 20:03:34 А если посчитать ещё и те акции, которых сейчас нет в портфеле, но за которыми мы продолжаем следить, то этот срок вырастает до 5 лет. Открыть/Комментировать

2020-12-22 20:03:34 Вы слишком рано продаете акции.
В 2013 году я купил акции Nvidia примерно по $15 в фонд, которым тогда управлял. Потом я поменял место работы, и когда дело дошло до формирования портфеля нового фонда (лето 2014 года), акции стоили уже в районе $20. Я решил, что по $20 апсайда осталось уже не так много, и не стал включать в портфель. Сейчас акции Nvidia стоят $530, а в моём внутреннем рейтинге худших инвестиционных решений та продажа (то, что на самом деле это была не продажа, а «не покупка» – оправдание для неудачников) занимает первое место с огромным отрывом.
Почему инвесторы слишком рано продают акции? На это есть несколько причин:
• Многие инвесторы получают удовольствие от продажи актива, который принес им прибыль, но не получают удовольствия, пока актив не продан, даже если он растет в цене. Это когнитивное искажение носит название «эффект диспозиции». Популярные выражения «всех денег не заработаешь» и «не надо быть жадным» тоже относятся сюда.
• Вы перестали следить за тем, что происходит в компании. Здесь не так важно, выросли акции в итоге или нет. Вы просто не помните инвестиционный тезис или не знаете, что там происходит сейчас.
• Stop-loss и take-profit. Эти ордера нужны якобы для того, чтобы победить человеческую психологию. Однако по факту это лишнее ограничение в инвестиционной стратегии, которая должна быть максимально гибкой. Кстати, академические исследования показывают, что такие ордера не приносят дополнительный доход и почти не снижают риск.
• Миф о mean reversion. Если акции сильно выросли или упали, то инвесторы (не всегда осознанно) ожидают, что цены вернутся к какому-то условном среднему уровню и дадут возможность зайти дешевле или выйти дороже. Кто-то использует скользящие средние, ценность которых опять же не подтверждена исследованиями. Кто-то искренне верит, что зайдёт в них «на коррекции».
В моём случае с NVDA это было частично второе, частично четвертое.
Конечно, можно возразить, сказав, что, продавая одни акции, мы покупаем взамен другие, которые могут оказаться более перспективными. Однако здесь очень уместно выражение «старый друг лучше новых двух». На самом деле вам нужны очень серьезные основания, чтобы переложиться из одной позиции в другую, и новая идея должна быть несравненно более интересная, чем старая.
Предположим, вы купили относительно рискованные акции компании A по $100, предварительно потратив несколько дней на исследования и посчитав, что их справедливая цена в районе $200. Вы включили их в портфель и продолжаете за ними следить, накапливая свою экспертизу. Предположим, что через год они стоят $170 и вы решаете их продать, т.к. апсайда осталось мало. Какие здесь могут быть ошибки:
1) Изначально вы ввязались в эту рискованную авантюру в надежде заработать 100%, но по факту заработали только 70%. Здесь надо оглянуться назад и понять, стоило ли заходить в эти акции, если ваш апсайд был ограничен в 70%? Возможно, матожидание было не такое уж и хорошее. Помните, в начале года мы ругали аналитика из Baird, который понизил рекомендацию по Tesla до Hold, т.к. он «вымотан в боях с медведями»? По факту он сильно ограничил апсайд, о чем, наверное, не думал, когда рекомендовал покупать эти акции за 2 года до этого.
2) Вы потратили несколько дней на рисёч и потом ещё поддерживали свои знания тем, что следили за компанией. Скорее всего, ваша экспертиза в этой инвестиционной истории находится на очень высоком уровне. Это тоже нужно учитывать. У вас есть акции, про которые вы знаете все, с апсайдом в 15%. На другой чаше весов у вас есть новые для вас акции с апсайдом в 20%. Я бы в таком случае выбрал 15%, т.к. степень уверенности здесь существенно выше.
Даже если ваше решение выйти из позиции фундаментально обосновано и не является эмоциональней реакцией, все равно продолжайте следить за этими акциями. Нарастить достаточный для принятия взвешенного решения об инвестировании уровень экспертизы существенно сложнее, чем поддерживать его потом. Кстати, в среднем те акции, которые находятся у нас в портфеле фонда Высокие Технологии, попали в список наших идей 3 года назад. Открыть/Комментировать

2020-12-11 12:49:25 Последняя неделя перед включением в S&P 500 – неплохое время для апдейта по Тесле. Сейчас акции Tesla стоят $600+ и самый удобный способ обосновать этот ценник – списать все на спекулятивный покупки перед включением в S&P 500. Однако рынок устроен гораздо сложнее, а винить во всем спекулятивный капитал «робингудеров» - удел диванных экспертов, которые ещё 10 лет будут ждать низких мультипликаторов для входа в рынок.
Для начала давайте посмотрим, как менялось восприятие Теслы рынком.
До ноября прошлого года (условно по $50-$70 за акцию с учетом сплита) Тесла торговалась и оценивалась скорее как опцион, а не как реальный бизнес.
После того как компания наконец запустила по-настоящему массовое производство (и начала получать прибыль) оценка изменилась с опциона на реальный бизнес с перспективой стать одним из значимых, но нишевых игроков на рынке EV. Этому соответствует уровень цен в районе $100 - $200 за акцию.
Пандемия помогла Тесле увеличить технологический отрыв от конкурентов, а рынок стал воспринимать ее уже не как нишевого игрока, а как одного из лидеров на автомобильном рынке будущего с долей в 10%+. Этому соответствует уровень цен в $300 - $500 за акцию.
Включение в S&P 500 конечно сыграло роль в росте акций выше $600, но параллельно с этим мы видим, как инвесторы и аналитики начали закладывать в стоимость акций опционы на другие направления бизнеса: софт для автопилота, генерация и хранение энергии, грузовые перевозки, роботакси, страхование. Мы тут не так давно оценили софтверный бизнес Тесла в $100 млрд, а на днях к похожей оценке пришли аналитики из Goldman Sachs, выкатив максимальный таргет по Тесле в $780.
На самом деле тенденция переоценивать опционы (здесь под опционом мы понимаем не производный финансовый инструмент, а возможность вырастить бизнес, что принято называть optionality) видна не только в акциях Tesla. Схожие процессы обеспечивают рост акций медиа компаний (Disney, ViacomCBS), Square, SaaS-компаний. Да даже в более традиционных областях можно найти примеры. Например, производители автомобилей и комплектующих. Из-за опциона на рынок электрокаров акции General Motors не только сами вышли на 10-летние максимумы, но и захватили с собой Visteon и Aptiv.
Сейчас акции Tesla можно назвать переоцененными, если вы не верите в устойчивость рыночной доли в 10%+ (только простое обоснование в виде «конкуренция вырастет» уже не проходит) или не видите возможность в получении существенного дохода помимо продаж машин. Так же акции можно назвать недооцененными, если вы верите в рост рыночной доли к уровню в 20% в долгосрочной перспективе, готовы оценить софтверный бизнес в $100+ млрд, а также считаете, что как минимум 1 из оставшихся опционов реализуется в обозримом будущем.
О падении акций Tesla после включения в S&P 500 сейчас не говорят только адепты индексного инвестирования. Об этом пишут sell-side аналитики, игроки на понижение не выходят из позиций, да и сам Илон Маск считает рост акций необоснованным (правда, он все время так считает). И это создает огромный риск для игроков на понижение. Во-первых, мы знаем, что консенсус редко оказывается прав. Во-вторых, где-то ближе к концу декабря мы скорее всего увидим фирменное мотивационное письмо от Маска с призывом продать как можно больше машин и установить новый рекорд. В-третьих, в январе у Теслы будут сначала производственные результаты, а потом финансовый отчет вместе с новым годовым прогнозом. Прогноз на 2021 год в 1 млн электрокаров от Илона «любителя агрессивных таргетов» Маска может уничтожить шорт-селлеров. Сейчас консенсус ожидает примерно 800 тысяч.
Что делать с акциями каждый решает для себя сам. Мы бы не рекомендовали их шортить даже сейчас, перед «очевидным падением» после включения в S&P 500. Однако сократить вес в портфеле может быть разумно. По крайней мере в наших портфелях мы сокращали позицию в последнее время, после объявления о включении в индекс. Однако мы не планируем полностью из нее выходить.
#TSLA Открыть/Комментировать

2020-12-01 19:30:06 Обратите внимание на цифры по России. Возможно, на такое положение дел повлиял горячо любимый аналитиками, но плохо перфомящий «второй эшелон». Открыть/Комментировать

2020-12-01 19:27:32 На днях вышло интересное исследование о ценности аналитических рекомендаций. В нем проверялось сколько можно зарабатывать, если составлять портфель из акций с лучшими рекомендациями (высокий процент рекомендаций buy) от sell-side аналитиков и одновременно шортить акции с наименьшим процентом рекомендаций buy. Исследователи анализировали 45 рынков акций с 1994 по 2019 годы. В итоге они пришли к выводу, что в целом следуя аналитическим рекомендациям можно зарабатывать положительную альфу, но не в США. Результаты для некоторых стран будут ниже, а ссылка на само исследование вот https://privpapers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3705141
Интересно, что на сайте CFA Institute, где появилась заметка о рисёче, эти результаты интерпретировали как доказательство, что аналитики в США слишком часто рекомендуют покупать гламурные растущие акции, которые могут быть переоценены. На самом деле мне кажется, что выводы отсюда совсем другие.
1) Американский рынок акций более эффективен, чем рынки других стран. Выход на американский рынок дешев, порог входа тоже очень низкий и там мягче регулирование (например, в некоторых европейских странах действует ограничение на короткие продажи). На самом деле, ведь это же один из критериев эффективности - профессионалы получают доход не сильно выше рынка даже без учета комиссий.
2) На самом деле, если это исследование что-то и доказывает, то как раз то, что аналитики способствуют устранению некорректной оценки акций. Ведь акции, как правило, растут в цене после апгрейда от аналитика. Но этот рост не учитывается в исследовании, т.к. происходит в тот же день. В результате мы имеем следующее: аналитик выпускает рекомендацию, акции на этом растут в тот же день, а начиная со следующего дня на этой рекомендации уже не заработать.
Что в итоге: рынок не эффективен, но только на рекомендациях аналитиков особо не заработаешь. Открыть/Комментировать

2020-11-27 16:54:43 Кстати, если вы чувствуете нехватку новостей по рынку, то можете обратить внимание на аналитический раздел на нашем сайте, где по понедельникам появляется еженедельный обзор рынков, а со вторника по пятницу выходит небольшой Daily. Вот 2 ссылки, выбирайте какая больше нравится:
https://sistema-capital.com/investors/
https://mts.investments/analytics/day/ Открыть/Комментировать

2020-11-27 16:53:11 Наверняка вы видели новость о том, что Salesforce хочет купить Slack. Этот слух привел к росту акций Slack на 40% в среду, ну а Salesforce потерял около 5% капитализации. В принципе здесь ничего удивительного, рынки обычно так и реагируют, но именно в этом конкретном случае мы считаем реакцию рынка неоправданной:
1) Капитализация Slack выросла на $7 млрд, а капитализация Salesforce снизилась на $13 млрд. Таким образом, рынок заложил отрицательную синергию в $6 млрд.
2) Сама сделка (если случится) очень вероятно будет не полностью оплачена деньгами, а как минимум частично акциями. Связано это с тем, что у Salesforce а) нет столько денег, б) они почти всегда крупные сделки финансируют акциями. Это означает, что премия за Slack будет не такой большой, как сейчас ожидают инвесторы.
3) Slack считается одним из главных бенефициаров карантина, но на самом деле их акции были оценены с большим дисконтом к компаниям с аналогичными темпами роста (ServiceNow, MongoDB, Okta, Twilio). На это было 2 основные причины: a) Slack глубоко убыточен, б) Конкуренция в секторе деловой коммуникации из-за коронавируса резко выросла, а позиции Slack здесь выглядят шатко (особенно учитывая взлет Zoom и Microsoft Teams). Обе эти проблемы решаются после объединения с Salesforce. Более того, одним из конкурентов Slack должен был стать как раз Salesforce, когда несколько месяцев назад объявил, что будет разрабатывать собственный мессенджер вместо интеграции со Slack.Так что если оценивать Slack как часть Salesforce, то сделка выглядит справедливо, даже если мы не закладываем дополнительную синергию.
4) Вообще-то у этого объединения огромная перспектива в плане синергетических эффектов. Сейчас многие ругают Бениофа, который якобы обманул инвесторов, сказав в августе, что Salesforce не собирается делать M&A. Но вместо этого надо думать в другом направлении: насколько же это крутая для них сделка, что даже несмотря на свои обещания, они все же решились на нее.
В общем, мы считаем реакцию инвесторов в данном случае редким примером неправильной оценки перспектив сделки рынком, который обычно в таких вещах не ошибается.
#CRM #WORK Открыть/Комментировать

2020-11-25 18:52:37 Открыть/Комментировать

2020-11-25 18:52:30 Пожалуй, главной задачей управляющего портфелями акций в этом году было лавирование между стоимостными акциями и компаниями роста. И дело даже не в принципиально разном подходе, а в том, что стоимостные акции – это преимущественно компании из циклических секторов, пострадавших из-за эпидемии. Ну а компании роста обитают в основном в технологическом секторе, у которого, как выяснилось, иммунитет к коронавирусу.
Growth бьёт Value более-менее стабильно начиная с 2017 года, и аллокация между этими двумя классами была актуальна всегда, но только в 2020 году это оказывается настолько значимым, что все остальные решения меркнут на фоне. Даже плохой growth инвестор в 2020 году показывает результаты существенно выше лучших представителей value школы.
Мы уже проводили исследования с нашей группой 100 глобальных фондов акций, которое показало, что управляющие не воспользовались возможностью переложиться из growth в value (ниже будет апдейт картинки). Более того, результаты с начала года стали даже чуть хуже. Если до 9 ноября бенчмарк обыгрывали примерно 45% управляющих, то сейчас 40%.
Но самое интересное здесь в том, что вообще-то не обязательно выбирать между value и growth и вполне можно инвестировать одновременно в оба этих класса. Смотрите, с середины июля (начало сезона отчетностей за II квартал) индекс S&P 500 Pure Value вырос на 26%, а его антипод - S&P 500 Pure Growth – на 16%. Если вы предположили, что сам S&P 500 за это время вырос на 21%, то ошиблись, т.к. его результат заметно скромнее – всего +13%. Почему так?
Во-первых, к value и growth можно отнести далеко не все компании на рынке. На самом деле их меньше половины (в сумме).
Во-вторых, акции можно распределить и на другие факторы. Самые известные из них: Large Caps/Small Caps, Low volatility/High beta, Quality/Weak balance, Momentum/Contrarian, Most/Least favored stocks. Вообще, факторный анализ такой же важный инструмент современного управляющего, как и классический фундаментальный анализ.
Так что же не росло, если Growth и Value одновременно опередили рынок? Ну, например, «защитные» низковолатильные акции. Индекс S&P 500 Low Volatility за это время прибавил всего 5,5%. Волне возможно, что в следующем году эта тенденция продолжится. Если мы увидим резкое восстановление экономики и может быть даже намеки на повышение процентных ставок в будущем, то защитные акции продолжат андерперфомить. Зато лучше рынка в таких условиях будет второй эшелон (наконец-то, а то он проигрывает S&P 500 уже 6 лет с небольшим перерывом) и акции с высокой бетой. Открыть/Комментировать