2021-03-03 17:52:19
В последние пару недель главной темой неожиданно (хотя, нет, не так уж и неожиданно) стала инфляция. Сейчас консенсус ждет ее резкого ускорения до 2,5% в этом году, некоторое замедление в следующем, но все равно выше 2%. На самом деле это далеко не первый раз за последние 10 лет, когда инвесторы начали закладывать в цены ускорение инфляции. Тем не менее сейчас для этого все же больше оснований: раздача денег населению должна привести к росту расходов, сюда же можно отнести и высокий уровень сбережений, накопленных за прошлый год, ожидаемое восстановление экономики уже привело к росту цен на сырьё (один из факторов будущей инфляции), некоторые значимые компании в США начали поднимать минимальные зарплаты. Ну и плюс мы знаем, что само по себе ожидание ускорения инфляции может спровоцировать это самое ускорение.
В принципе, большинству из нас все равно, на сколько в этом году в США вырастут цены. Однако, инфляция (ожидаемая) – один из самых мощных факторов, которые оказывают влияние на рынок акций. Идеальным считается сценарий, когда инфляция ускоряется, но все равно не выходит за 3%. Сейчас как раз такое время. Обычно рынки акций растут, а мультипликаторы в такие моменты достигают своего пика. А вот выше 3% - уже плохо. Почему так? Мы знаем, что акции являются хорошим хеджем от инфляции, т.к. с ростом цен доходы компаний тоже растут. Однако вместе с этим растут и доходности по облигациям, и в какой-то момент они становятся достаточно большими, чтобы оказывать негативное влияние на мультипликаторы на рыке акций. Считается (и исторические данные это подтверждают), что этот самый переломный момент наступает после того, как инфляция ускоряется до 3%.
Прошлый год (да и 2019, в принципе, тоже) показал нам, что неправильно воспринимать рынок акций или даже индекс S&P 500 как однородную структуру. Фактор инфляции может так же расколоть рынок акций, как коронавирус разделил весь рынок на Value и Growth в 2020, а выпрямление кривой US Treasuries – на High Beta и Low Volatility в 2019.
Считается, что главным бенефициаром ускорения инфляции (а если точнее, то роста процентных ставок, который она провоцирует) является финансовый сектор, а в особенности банки. Также это хорошо для сырьевых компаний и промышленных. В аутсайдерах – Utilities, еда/напитки/табак и REITs.
Ещё один важный момент: при высокой инфляции инвесторы более склонны покупать Value, чем Growth, т.к. рост процентных ставок увеличивает ставку дисконтирования, что снижает текущую стоимость будущих денежных потоков. И вот этот вот фактор, судя по всему, сейчас доминирует на рынке. За последние 2-3 недели большинство hyper-growth акций подешевели на 20%. Причем не помогли даже хорошие отчетности (Zoom, Teladoc). С другой стороны наш старый знакомы индекс Pure Value вырос на 4% за это же время. Насколько такое движение оправданно? Мы считаем, что неоправданно.
1) Увеличение ставки дисконтирования на 1% приводит к снижению справедливой стоимости акций средней компании из числа hyper-growth (ожидаемый рост выручки в 30%+ в ближайшие годы) на 16%. Это много, но для средней компании из сегмента value, справедливая стоимость тоже снижается – примерно на 10%. Разница в 6% не выглядит большой, учитывая, что доходность 10-летних UST выросла за это время далеко не на 1%.
2) В примере выше мы учли только изменение процентных ставок, но не добавили фактор растущей инфляции. С ее учетом разница была бы ещё меньше.
3) Очень показательно движение акций производителей автомобилей. Почти все производители электрокаров потеряли в стоимости более 20%, тогда как почти все традиционные производители подорожали. Вроде бы логично, но ведь Ford, GM и прочие стоят сейчас столько, сколько стоят, только из-за того, что активно идут в сторону EV. В других секторах похожая ситуация: рост акций Walt Disney и ViacomCBSи одновременное падение акций Netflix, нейтральная динамика акций IBM и завал облачных компаний. Налицо явная дискриминация по мультипликаторам.
Конечно, мы сейчас не говорим о том, насколько оправдан был рост акций быстрорастущих компаний до этого (не везде он был оправдан).
1.6K viewsNikita Emelyanov, edited 14:52
I
