Investable Universe

2021-02-16 18:02:17 Открыть/Комментировать

2021-02-16 18:01:54 С начала года индекс S&P 500 вырос на 5%, что в целом нормально и не должно создавать впечатления надувшегося пузыря. Тем более если учесть, что ожидаемый EPS на этот год тоже вырос на 5%. Однако заметки о том, что на рынках акций надулся пузырь, мы стали видеть только чаще. Более того, по ощущениям (если не смотреть на графики) рынки выросли существенно сильнее. Почему так?

Дело в том, что рост рынков с начала года никак нельзя назвать равномерным и особенно сильно выросли как раз наиболее обсуждаемые бумаги:
• NASDAQ Composite к прошлогодним + 44% прибавил ещё 9%.
• С самых первых дней года на слуху у инвесторов акции с высоким short interest ratio (в том числе GameStop и AMC). Индекс таких компаний взлетел с начала года на 43%.
• Индексы акций тех компаний, которые недавно выходили на биржу (через IPO или SPAC), выросли с начала года в среднем на 18%.
• Акции циклических компаний, на которые многие делали ставку в этом году, выросли уже более чем на 10% (в том числе на 17% выросла американская нефтянка).
• Индекс «второго эшелона» Russell 2000 вырос на 16% с начала года.

Если всё растет, то почему S&P 500 всего лишь +5%? Потому что есть большая группа скучных защитных акций, которая не растет уже полгода: Utilities, Consumer Staples, Health Care (без учета биотеха). Всё это привело к тому, что индекс S&P 500 Low Volatility впервые в своей истории (т.е. за 10 лет) стал торговаться с дисконтом к S&P 500 по P/E (график будет ниже).

Говорит ли это о том, что на рынке есть пузырь в «гламурных» акциях? Тоже нет, хотя акции с высоким short interest ratio, наверное, можно назвать переоцененными. Просто защитные акции долгое время росли так же, как и широкий рынок, что привело к образованию термина Low volatility anomaly. В теории низкорискованные акции должны отставать от широкого рынка на длительном горизонте, ведь чем ниже риск, тем ниже доход. Но такого почему-то не происходило, вероятно, из-за низких процентных ставок. Ну а в 2018-2019 годах на фоне торговых войн они вообще заметно опередили S&P 500, что спровоцировало разговоры о low volatility bubble.

Но в 2020 и 2021 годах защитные акции получили сразу 3 мощных удара. Во-первых, оказалось, что они не защищают от пандемии. Более того, они существенно проигрывают рискованным акциям, среди которых было полно технологических бумаг. Во-вторых, они не являются бенефициарами восстановления экономики. В-третьих, на их оценку негативное влияние оказывает растущие инфляционные ожидания.

Тем не менее, несмотря на сильный андерперфоманс защитных акций (-22% относительно S&P 500 за год), они все еще не выглядят интересно, а дисконт по P/E может увеличиться еще сильнее, учитывая существенную разницу в ожидаемых темпах роста EPS (+11% по S&P 500 против +8% по SPLV на 2023 год). Открыть/Комментировать

2021-02-05 18:58:02 Собственно, по этой причине оценка Cruise на последнем раунде финансирования (где в число акционеров вошел Microsoft) составила уже $30 млрд.
General Motors, конечно, не единственный традиционный автопроизводитель, который меняет свой бизнес. Например, стратегия Ford тоже заслуживает внимания, но все-таки наличие Cruise и BrightDrop делают историю GM уникальной. Ну и конечно надо отдельно обратить внимание, что весь этот набор различных бизнесов и стартапов стоит 9х EPS.
#GM Открыть/Комментировать

2021-02-05 18:58:02 После роста акций Tesla на 20% в первые дни января они достигли того уровня, который мы считаем справедливым. Теперь в цене заложено не только увеличение продаж до 5-7 млн к 2030 году, но и рост рентабельности (из-за эффекта масштаба и снижения стоимости батарей). Плюс рынок в целом справедливо оценивает стоимость будущих денежных потоков от ПО для AV.
Параллельно с Теслой росли акции других компаний, которые имеют прямое (NIO) или косвенное (Baidu) отношение к EV/AV. Можно дискутировать насколько оправдан этот рост, но удивительно то, что инвесторы как будто забыли про существование таких компаний как General Motors и Ford. По этому поводу давайте на примере GM разберем что ловить в традиционных автопроизводителях, когда мир движется в сторону полного EV:
Начать надо с того, что бизнес General Motors уже почти не зависит от продаж легковых автомобилей, а основную часть текущей стоимости бизнеса обеспечивают продажи пикапов. Почему это важно? Дело в том, что на рынке пикапов значительно ниже конкуренция (особенно в Серверной Америке) и существенно выше лояльность клиентов к бренду. Плюс к этому переход на EV-пикапы начнется на несколько лет позже, по сравнению с легковыми машинами. Так что продажи пикапов будут ещё несколько лет давать GM денежный поток, которым можно направить на развитие.
General Motors тоже движется в сторону EV, при чем достаточно быстро. К 2025 году они выпустят 30 EV моделей с собственными батареями Ultium, которые позволят проехать 400 миль без потери скорости (это даже больше, чем у Tesla Model 3). После 2025 года в машины начнут ставить второе поколение батарей Ultium, которые будут на 60% более экономичные, чем современные. Всё это позволит GM не упустить рынок EV и одновременно вывести этот бизнес в плюс. Правда, ожидать каких-то космических продаж до 2025 года не стоит. По текущим оценкам General Motors сможет нарастить производство до 500к EV за 5 лет, но это будут преимущественно пикапы и кроссоверы. Возможно, в долгосрочной перспективе GM сможет побороться и за рынок более дешевых легковых автомобилей, что было бы очень кстати. Сейчас автопроизводители получают лишь около 40% всех денег, которые покупатель тратит на машину (а в пересчете на Gross Profit получится ещё меньше). Остальные 60% это запчасти, страховка, топливо, парковка. При переходе на EV автопроизводитель будет получать больше денег.
Одновременно с наращивание производства пассажирских EV General Motors строит бизнес по производству EV-фургонов. Этим занимается подразделение BrightDrop. В январе GM объявил, что начинает производство фургонов, с дальностью в 250 миль на батареях Ultium. Первые 500 штук отправятся FedEx. У GM сейчас незначительная доля на рынке грузовых перевозок, так что BrightDrop дает им возможность рассчитывать на ведущие позиции в будущем вместе с EV стартапами (Rvian, Arrival) и нынешними лидерами рынка (Mercedes eSprinter и Ford e-Transit). Кстати, Rivian оценивается в $25 млрд, Arrival - $16 млрд. При этом по параметрам EV600 от GM выглядит сильно лучше аналогов от Mercedes и Ford (видимо из-за того, что построен с нуля). Например, запас хода у EV600 – 250 миль, у e-Transit – 126, у eSprinter – 100. Вообще, GM хочет вырастить из BrightDrop настоящую платформу для грузовых перевозок, куда будут входить: фургоны, EV-поддоны (поддоны на колёсиках, которые едут рядом с курьером и помогают ему носить тяжести), логистический сервис и ПО.
Однако стратегией на рынке EV сейчас особо никого уже не удивишь. Более того, среди инвесторов и аналитиков есть популярная идея оценивать текущий бизнес по производству автомобилей с ДВС в 0. Настоящей изюминкой GM является Cruise – отдельный стартап (на 70% принадлежит GM), который разрабатывает оборудование и ПО для автономных машин. В принципе, подразделением по разработке AV сейчас тоже не удивить, но особенность Cruise в том, что он ближе всех сейчас к коммерциализации робо-такси. Несколько десятков машин уже возят пассажиров без водителя в Сан-Франциско и, вероятно, в 2022 году Cruise начнет на этом зарабатывать и одновременно выводить робо-такси в другие города. Открыть/Комментировать

2021-02-03 18:56:11 Главным риском для рынка акций во второй половине января должен был стать сезон отчетностей. Казалось, что ожидания инвесторов слишком оторвались от sell-side консенсуса и от реальности. Частично этот риск реализовался, и в начале сезона отчетностей мы видели преимущественно негативную реакцию на хорошие результаты. Но все-таки отчетности выходят очень сильные: 81% компаний отчитываются лучше прогнозов и это исторический рекорд для четвертых кварталов.

Но есть факторы важнее результатов. Например, вчера Джефф Безос объявил, что скоро оставит пост CEO Amazon. Новым CEO в этом году станет глава Amazon Web Services, а Безос займет пост председателя совета директоров. Для такого шага есть сразу несколько причин:

1) Безос хочет войти в историю как «покоритель космоса», а не создатель интернет-магазина. Вообще, он воспринимал Amazon лишь как промежуточный этап, который даст ему денег на осуществление более глобальных планов. В СМИ ранее появлялись заметки, что Безос устал от роли CEO

2) Для руководства такой компанией, как Amazon, сейчас нужен другой набор навыков, чем 5-10 лет назад. Нужно общаться с чиновниками, профсоюзами, совершать крупные M&A сделки

3) Последние пару лет Amazon из-за Безоса потерял несколько крупных контрактов. Достаточно вспомнить контракт с Пентагоном на $10 млрд, который ушел к Microsoft. Также была показательная история с поездкой в Индию, которая завершилась ничем из-за того, что в газете Безоса Washington Post плохо писали об этой стране (по крайней мере, по мнению индийских чиновников)

4) Blue Origin – космический стартап Безоса – начал отставать от конкурентов (прежде всего от SpaceX, хотя на этом рынке есть и другие амбициозные компании), но недавно получил несколько контрактов от NASA. Чтобы не упустить этот рынок, нужно больше внимания уделять Blue Origin. Возможно, это лишь совпадение, но сегодня утром вышла новость, что Blue Origin отправит первых людей на орбиту летом этого года.

Учитывая качество квартальных результатов и хороший прогноз, акции Amazon должны были открыться ростом на ~5%, но вместо этого они лишь в нуле. Однако мы рекомендуем не переоценивать значимость смены CEO на стоимость акции. Мы совершенно точно не увидим дисконт по мультипликаторам к «справедливой цене» из-за фактора ухода Безоса. Тем более, что сейчас Amazon оценён в 18х EBITDA следующего года, т.е. уже по нижней границе многолетнего диапазона в 18-25. Кроме этого, есть все основания полагать, что текущий sell-side консенсус по выручке и EBITDA слишком консервативен. По выручке аналитики подняли прогноз лишь на один квартал, а по EBITDA не закладывают заметного роста рентабельности в ближайшие 2 года (несмотря на рост выручки и ее смещение в сторону более маржинальных направлений). История последних 10 лет показывает, что повышение прогнозов по EBITDA - это необходимое и достаточное условие для опережающего роста акций Amazon относительно S&P 500.
#AMZN Открыть/Комментировать

2021-01-26 16:58:07 Главной темой последних дней на рынке акций внезапно стала не инаугурация и первые шаги Байдена или распространение вакцин, а компания GameStop. Если вы не следите за этой драмой, то вот небольшой обзор.
GameStop – известная на рынке компания, которая занимается продажей (через свою сеть магазинов) игрушек, видеоигр, приставок, дисков и т.д. Однако, нетрудно догадаться, что дела у неё идут так себе. Причем проблемы начались задолго до коронавируса. И вот внезапно акции GameStop вырастают за 2 недели в 4 раза. Что случилось? В акциях развернулась настоящая война между известным short-seller’ом Andrew Left (основатель компании Citron Research) и сообществом частных инвесторов, существенная часть которых обитает на Reddit. Там дело дошло уже до взломов аккаунтов и физических угроз, но мы сейчас не об этом. Нам здесь нужен только тот факт, что акции GameStop были исключительно популярны у игроков на понижение: по состоянию на 31 декабря объем открытых коротких позиций был в 1,5 раза больше, чем число акций в свободном обращении. Судя по всему, частным инвестором каким-то образом удалось спровоцировать рост акций, достаточный для начала закрытия коротких позиций, который уже сам по себе спровоцировал новый рост акций и т.д.
Но на самом деле это только верхушка айсберга. Было бы наивно предполагать, что подобный шорт-сквиз - заслуга исключительно инвесторов с Reddit. Вероятно, на каком-то этапе подключились алгоритмические фонды. Почему мы так думаем? Дело в том, что история GameStop не единичная, хотя и наиболее яркая. Если взять акции из индекса Russell 3000 (теоретически это 3000 самых крупных компаний в США, но сейчас в индексе 2840 позиций) и посмотреть на перформанс акций с наибольшим отношением short interest / free float, то TOP 1% даже без учета GameStop (т.е. 28 компаний) подорожали с начала года на 36%, из которых 10% пришлось на вчера. Ещё раз: 28 случайных акций из разных секторов, у которых из общего только большой short interest, вырастают с начала года в среднем на 36% (а с учетом GameStop – на 45%) и делают в среднем +10% за один день, когда рынок акций закрылся в небольшом плюсе. Возьмём выборку побольше – TOP 5% или 142 акции. Их результат с начала года +27% из которых за вчера было получено 5%. Более того, из этих 142 акций только 7 (или 5%) в минусе с начала года. Для сравнения, из 2840 акций в составе Russell 3000 ровно 700 с начала года находятся в минусе, т.е. почти 25%.
Если вам интересно, то вот список 10 акций с самым большим short interest по отношению к free float: GameStop (магазины, +307% с начала года), BigCommerce (софт, +25%), Bed Bath & Beyond (магазины, +75%), Ligand Pharmaceuticals (биотех, +57%), National Beverage (напитки, +31%), AMC Networks (телевидение, +52%), Macerich Co (REIT, +62%), SunPower (возобновляемая энергетика, +85%), Tanger Factory Outlet Centers (REIT, +37%), Accelerate Diagnostics (медицина, +71%).
Интересно, что в этот замес каким-то образом попали BlackBerry и Nokia (их тоже упоминали инвесторы на Reddit). Акции BlackBerry выросли более чем в 2 раза за 2 недели, и компании уже пришлось выпустить по этому поводу заявление, что они не в курсе, почему это происходит. Nokia вчера подорожала на 15%. Формально это было объяснено позитивным аналитическим отчетом, но это не объясняет огромный дневной оборота в акциях – только в США проторговалось 300 млн акций, что является максимумом с 2013 года.
Что делать в такой ситуации? Если у вас что-то необоснованно сильно выросло, и вы подозреваете, что дело в short-interest, то это хороший повод зафиксировать прибыль. А вот продавать то, чего у вас нет (т.е. шортить) не стоит. Все понимают, что рост не обоснован фундаментально и скоро закончится, но это не мешает таким акциям продолжать дорожать. Сейчас на премаркете GameStop растет ещё на 20%, BlackBerry – на 10%, Nokia – на 3%. Компании с большим объемом открытых коротких позиций тоже немного дорожают (в пределах 2%). Кстати, среди тех, кого коснулся этот бурный рост, есть и много известных имён: ViacomCBS, Discovery, Teladoc, Beyond Meat, Virgin Galactic, Lemonade, Macy’s, Nikola. Открыть/Комментировать

2021-01-19 19:13:37 Чтобы показывать хорошие результаты (с учетом комиссий хотя бы немного обыгрывать бенчмарк) на длительном горизонте, вам нужно тратить очень много времен на рисёч. Настолько много, что даже тот факт, что вы работаете управляющим активами или аналитиком, не гарантирует вам того, что у вас будет достаточно времени на рисёч. В 2018 году у меня не получалось тратить много времени на поиск идей, и в итоге 2019 год получился так себе (фонд отстал от бенчмарка на 2%). Зато в 2019 году удалось уделять больше времени рисёчу, ну а так много, как в 2020 году, я не тратил на поиск идей со времен работы аналитиком (в принципе, это заметно по числу постов в телеграм-канале). Наверное, этот пункт не обрадует частных инвесторов, которые совмещают основную работу и поиск идей для инвестирования. Ну уж как есть. Открыть/Комментировать

2021-01-19 19:13:37 Но давайте вместо того, чтобы очередной раз рассказывать, как мы здорово подобрали value в сентябре-октябре, лучше остановимся на том, какой должен быть инвестиционный процесс, чтобы в нужный момент не облажаться. В конце концов 1 год — это достаточно короткий отрезок времени для оценки качества управления, а в любом выдающемся результате есть приличная доля везения (как и в любом провале – приличная доля невезения). Однако грамотно выстроенный инвестиционный процесс не только повышает ваши шансы на крутые достижение по итогам года, но и позволяет вам генерировать хорошие результаты в долгосрочной перспективе, а это, конечно, более ценно, чем выстрелить раз в жизни.
Итак, не ставим перед собой цель научить весь мир управлять портфелем акций, но расскажем некоторые важные особенности нашего подхода, которые помогли нам в прошлом году:
1) Гибкость. Инвестиционный процесс не должен ограничивать управляющего, а даже наоборот – поощрять гибкость стратегии. Фразы в стиле «мы не инвестируем в убыточные компании» или «не покупаем акции с P/E выше 20» не несут ничего хорошего, а лишь сильно ограничивают возможности управляющего. Также не стоит загонять себя в рамки какой-то одной субкультуры: growth, value, momentum, contrarian, … Даже очень хорошие value инвесторы в прошлом году потеряли деньги. Ну а growth инвесторы, хоть и неплохо заработали, сильно рискуют потерять клиентов, которые очень хотят переложиться в дешевые циклические акции. Если вы действуете только внутри одного сегмента, то даже хорошие результаты будут казаться неустойчивыми.
2) Инвестиционное покрытие. Вы проанализировали акции какой-то компании и решили их купить. На этом ваша работа не заканчивается. Скорее всего, вы упустили какие-то важные моменты, но это нормально. На самом деле вы находитесь только в начале пути и будете постепенно углублять свои знания. В будущем это позволит вам покупать, когда все продают, и продавать, когда все покупают. В 2020 году это было особенно актуально. Несмотря на то что мы много чего нового купили в портфель (сначала в марте, потом летом и в начале осени), основной вклад в итоговый результат дали те акции, за которыми мы следим уже несколько лет. Например, мы очень много заработали на акциях ViacomCBS, хотя по итогам года они оказались в приличном минусе.
3) Ответственность. За каждым инвестиционным решением должно стоять два человека: тот, кто придумал идею, и тот, кто ее понял и реализовал. Часто это один и тот же человек. Чем больше людей вовлечено в инвестиционный процесс, тем хуже результат. По этому поводу даже есть академические исследования. Это девальвирует экспертизу и размывает ответственность. Вам не нужно мнение аналитика по банкам по вопросу, стоит ли инвестировать в Amazon. И уж тем более вам не стоит слушать экономистов, когда покупаете акции. В 2020 году, когда годовые прогнозы летят в мусорную корзину уже в феврале и ты оказываешься в совершенно другом мире, было очень много соблазнов «всё продать». Наверно, более опасное время было даже не в марте, а осенью, когда выборы и «вторая волна» должны были утянуть рынок на дно.
4) Фокус на долгосрочные идеи. Краткосрочные идеи выглядят более соблазнительно: понятный триггер, короткий срок, иллюзия низкого риска (из-за короткого срока). Однако на самом деле долгосрочные идеи существенно лучше. Во-первых, чем больше горизонт, тем ниже конкуренция (за альфу), а значит больше шанс найти действительно интересную историю. Во-вторых, долгосрочный тезис меняется не так часто, а значит необязательно следить за всеми новостями, которые генерирует компания. В-третьих, долгосрочных идей для качественного портфеля вам нужно значительно меньше, чем краткосрочных (на то они и краткосрочные, что быстро становятся неактуальными). Tesla – идеальный пример. Акции несколько лет жили под давлением из-за краткосрочного негатива, и за этим негативом инвесторы и аналитики не видели огромный долгосрочный апсайд.
5) Время. Этот пункт - как бы спин-офф тезиса про инвестиционное покрытие. Открыть/Комментировать

2021-01-19 19:11:03 В ноябре мы писали, что за счет своевременного увеличения позиций в циклических акциях мы продолжили опережать рынок даже тогда, когда пошла ротация из технологических акций в value. И вот к чему это привело: наш фонд "Высокие технологии" закончил год на первом месте среди всех ПИФов России. При этом по совокупности достижений (+96% в рублях, +63% в долларах, +42% к бенчмарку) и с учетом того факта, что у нас все-таки фонд широкого рынка, этот результат можно назвать лучшим перформансом российского ПИФа за 10 лет. Открыть/Комментировать

2021-01-13 14:25:04 10) Каждая компания сама решает, что делать с чистой прибылью. Кто-то инвестирует в развитие, а кто-то отдает ее акционерам либо через дивиденды, либо через выкуп акций. Раньше высокая дивидендная доходность действительно была признаком стабильности, т.к. показывала, что у компании много денег на случай каких-то кризисов.
Сейчас же высокое значение D/P это не признак высокого “D”, а скорее низкого “P”. Т.е. может служить показателем, что у компании есть проблемы. В 2020 году дивидендная доходность индекса рискованных акций S&P 500 High Beta впервые превысила дивидендную доходность индекса защитных акций S&P 500 Low Volatility.

Инвестирование в стоимостные акции приносило значительно более высокие результаты, чем инвестирование в компании роста на протяжении почти 100 лет, но начиная с 2007 года growth опережает value в среднем на 5% в год даже с учетом дивидендов. Ну а за 4 года growth опередил value на 70%. Этот факт должен служить напоминанием, что не стоит искусственно ограничивать себя только каким-то одним сегментом. Однако андерперформанс value используется многими как показатель рыночного пузыря и того, что сейчас на рынке якобы правят спекулянты, а не инвесторы. К сожалению, в попытке оправдать свои плохие результаты тем, что сейчас просто «не время для value», управляющие тем самым лишь демонстрируют ограниченность собственной инвестиционной стратегии. Гибкая инвестиционная стратегия является необходимым (но не достаточным) признаком профессионализма, а вот банальное следование столетним трендам и инвестирование «по учебнику» не делают из обычного инвестора профессионала, достойного брать комиссии за свои услуги. Открыть/Комментировать