EconomicsGuru 📈

2022-11-11 19:12:43 Публичные компании РФ – бенефициары событий 2022 года

С начала года индекс Мосбиржи -43%. Геополитика не единственная, но основная причина распродаж – многие компании лишились активов, рынков сбыта, доступа к ПО и оборудованию, столкнулись с санкциями, негативным влиянием крепкого рубля, проблемами обслуживания долга и т.п. Вторая по значимости причина – повышение ставок в т.ч. ФРС США. Но есть и бенефициары, для которых положительные последствия событий могут перевешивать негативные. Эти компании подходят для ядра портфеля акций с прицелом на опережающее восстановление их стоимости относительно рынка в целом.

Первый эшелон:

Яндекс
Уход или сокращение активности конкурентов (Google, облачные сервисы, онлайн ритейл/доставка, такси, стриминговые сервисы и т.п.) позволяет наращивать долю рынка и рентабельность. В свежей отчетности EBITDA выросла почти в 3,5 (!) раза и это – не предел. Существуют сценарии резкого сокращения доли Google с текущих ~40% в случае блокировки и т.п. У компании отрицательный чистый долг и она может позволить себе проводить дальнейшую экспансию в т.ч. скупать конкурентов. Стоимость EV/EBITDA 11.4, рост LTM выручки +32%, потенциал роста акций до максимумов 2021 года 194%.

X5 Retail Group
Торгуется на Мосбирже не в виде акций, а в виде депозитарных расписок. Расписки формально иностранные ценные бумаги – по ним нет дивидендов (из-за санкций зависнут, так не дойдя до держателей бумаг). Поэтому компания оценивается рынком дешевле аналогов – 17% от годовой выручки против 23% у Магнита. При этом X5 более эффективный и ценный бизнес (рентабельность EBITDA 7,6% против 5,9% у Магнита). Отказавшись от дивидендов компания копит на счетах кэш (соотношение Долг/EBITDA уже 0,89 против 1,43 у Магнита). Рано или поздно дивиденды будут выплачены, есть примеры (Мать и Дитя), когда для этого даже не потребовалось конвертировать расписки в акции. Стоимость EV/EBITDA 3.13, рост LTM выручки +24%, потенциал роста акций до максимумов 2021 года 81%.

Московская Биржа
У бизнеса есть малоизвестная особенность: помимо комиссий за сделки огромную долю выручки формируют процентные доходы от инвестирования остатков клиентских средств. Эта часть выручки зависит от объёма средств и процентных ставок в рублях/валюте. В 2015 году выручка от процентных доходов составляла 61%, в 2020 году – сократилась до 29%, поскольку расширялся перечень принимаемых в обеспечение сделок активов т.е. вместо наличных средств клиенты могли оставлять в залоге ОФЗ, корпоративные облигации или акции, также биржа в целом снизила требования по обеспечению. В 2022 году эти условия обеспечения явно ухудшились, да еще и выросли ставки в рублях и в валюте. ЦБ РФ запретил Мосбирже публиковать информацию по процентным доходам, но, судя по косвенным признакам в свежей отчетности – они рекордные за всю историю. Будут регулятивные послабления – Мосбиржа заплатит высокие дивиденды. Стоимость EV/EBITDA 4.14, рост LTM выручки засекречен, потенциал роста акций до максимумов 2021 года 123%.

Тинькофф
После наложения санкций на большинство банков из топ-10 по активам в т.ч. Сбер и ВТБ – Тинькофф, исторически наиболее технологически развитый банк, получил еще одно конкурентное преимущество (к примеру, его приложение не заблокировано на мобильных платформах и меньше обесценившихся активов). Это теоретически позже позволит ему позже войти в десятку по активам за счет быстрой экспансии. Отчетность пока засекречена. Но косвенные признаки позволяют предположить очень хорошее прохождение кризиса 2022 без потерь в капитале. Отягчающее обстоятельство - торгуется на Мосбирже не в виде акций, а в виде депрасписок. Расписки иностранные бумаги и по ним пока нет дивидендов. Но фактор расписок вряд ли можно считать нерешаемой в обозримой перспективе проблемой, важнее прибыль и доля рынка. Стоимость P/B 3.03, динамика прибыли засекречена, потенциал роста акций до максимумов 2021 года 214%. Открыть/Комментировать

2022-11-07 07:30:00 ​​Кризис в США: взаимосвязь инфляции, ставки ФРС, рецессии и коррекции на рынке

Фондовый рынок США лихорадит – с начала года индекс акций S&P500 -25%, гособлигации десятилетки -10% (доходность к погашению удвоилась до 4,2% годовых). Основная причина – драматичная макростатистика. Из-за перегревших экономику ковидных стимулов и роста цен на сырье на фоне геополитических событий инфляция превысила 8% годовых (рекорд за тридцатилетие): см. график 1.

Для замедления инфляции до желаемого таргета 2% ФРС повышает ставку. На днях ее очередной раз подняли до 4%. Логика действий регулятора: чем выше ставка, тем выгоднее сберегать и дороже брать кредиты → снижается деловая активность и растет безработица → падает спрос на товары и услуги → замедляются темпы роста цен. Это неприятно, но лучше, чем ждать пока пузырь лопнет сам по себе.

Подобные циклы перегрева и последующего "принудительного" охлаждения обычно повторяются с периодичностью 1-2 раза в десятилетие в большинстве крупных экономик мира. Последний цикл в США завершился в 2018 (ковидный кризис по понятным причинам не циклический). В 2018 повышение ставки ФРС остановилось на отметке 2,5%, а падение рынка -21%. Далее ставка ФРС пошла вниз, а рынок – резко вверх. В текущем цикле в США рыночный консенсус ожидает, что ставка дорастет до ~5%, а ее снижение начнется во втором полугодии 2023 года: см. график 2.

Реагируя на повышение ставки в 2022 году американская экономика плавно замедляется – все первое полугодие ВВП США находится в зоне легкой рецессии с периодическими отскоками технического характера: см. график 3.

Учитывая тенденции такие сторонние наблюдатели как МВФ ожидают и резкого замедления инфляции в США, до 3% в 2023 году: см. график 4.

Вероятно, в качестве некого базового сценария в обозримом будущем (условно – середина 2023) стоит ожидать и резкого отскока рынка акций.

Тем не менее, с текущим циклом не все так просто. Учитывая особую жесткость ФРС относительно повышения ставок по аналогии с 2007 годом есть риск, что экономика или финансовый рынок «сломаются» в каком-то неожиданном месте. Напомню, в 2008 году этим самым слабым местом стал перегретый и, что особенно важно – плохо зарегулированный ипотечный рынок. Его обрушение спровоцировало острый финансовый кризис и сопровождающую его глубокую рецессию 2008-2009 года.

Сейчас совсем уж очевидных дисбалансов в американской экономике не наблюдается – в целом типичная ситуация в экономике после недавно прошедшего серьёзного кризиса (2020-2021 года), который выявил возможные проблемы на ранней стадии (к примеру, рост долга у не очень надежных компаний «старой экономики»). По крайней мере хочется на это надеяться.

В любом случае рынок устроен таким образом, что покупка активов (или отказ от фиксации убытка ) в момент любой стадии кризиса вознаграждает инвесторов в долгосрочной перспективе. Если бы инвестор купил S&P500 на максимумах перед кризисом 2008 года, то к текущему моменту на дне кризиса он бы преумножил свой капитал в 2,7 раз с учетом дивидендов. Открыть/Комментировать

2022-10-28 11:24:31 ​​Экономика РФ, рубль и фондовый рынок – прогнозы 2023 Судя данным от ВЭБ, падение ВВП РФ в 2022 будет сопоставимо с относительно мягкими кризисами 2014 и 2020. Тем не менее, рынок акций обвалился непропорционально сильнее – динамика напоминает реакцию на… Открыть/Комментировать

2022-10-27 16:33:10 ​​Экономика РФ, рубль и фондовый рынок – прогнозы 2023

Судя данным от ВЭБ, падение ВВП РФ в 2022 будет сопоставимо с относительно мягкими кризисами 2014 и 2020. Тем не менее, рынок акций обвалился непропорционально сильнее – динамика напоминает реакцию на события 1998 и 2008 года (пусть она пока и немного не дотягивает до глубины тех распродаж). Еще один необычный тренд 2022 года, идущий в разрез со всеми кризисами современной истории РФ – мощное укрепление нацвалюты. На мой взгляд, тенденции объясняются комплексом двух факторов:

Жестким ограничением свободы движения капитала в т.ч. конвертируемости рубля позволившим избежать обоснованно ожидаемого коллапса финансового рынка. До кризиса доля нерезидентов в российских активах составляла ~40%. Очевидно их отток мог бы обесценить акции и облигации буквально на порядок, надолго закрыв доступ к капиталу большинству эмитентов в т.ч. Минфину. Сопутствующая оттоку девальвация превысила бы предыдущие уровни с соответствующими макропоследствиями включая инфляцию и кризис банковской системы.

Необычным сочетанием поддержавших экспорт из РФ очень высоких цен на сырье и обваливших импорт санкций стран Запада. Масштабы дисбаланса внешней торговли впечатляют: за 9 мес. 2022 экспорт составил $431 млрд против импорта $180 млрд. Чистый экспорт (экспорт минус импорт) $251 млрд.

В структуре ВВП на чистый экспорт пришлось более ~14% (формула ВВП = потребление + госрасходы + инвестиции + чистый экспорт). Похоже эти самые +14% и удержали экономику от обвала промпроизводства, безработицы и глубокой рецессии по сценарию 1998/2008. Теперь доля чистого экспорта в структуре ВВП нестабильно высока и может сократиться до околонулевых значений из-за усиления санкций, снижения цен на сырье и восстановления импорта в 2023 г. Возможна глубокая отложенная рецессия и сопутствующие ей последствия на второй год кризиса. Участники рынка акций понимают подобные риски и не выкупают акции условного экспортоориентированного Газпрома или Лукойла (12% и 17% в структуре индекса Мосбиржи) лишившегося доступа на зарубежные рынки и т.п. Тем более треть компаний в РФ перестали публиковать отчетность и непонятно как обстоят дела с их бизнесом.

Всем этим во многом и объясняется сложившееся в РФ противоречие сильной макростатистики и относительно слабого фондового рынка. Концептуально есть два варианта развития событий на предстоящий 2023 год при условии сохранения вызвавших кризис предпосылок:

Девальвация. Минфин вернет бюджетное правило, а ЦБ РФ отменит многие ограничения на движение капитала, что ослабит курс рубля. Это поддержит прибыли экспортеров наполнив бюджет налогами, а с сопутствующей девальвации инфляцией ЦБ будет привычно бороться повышением ставок. Сценарий напоминает кризис 2014-2015 года.

Инфляция. Минфин и ЦБ будут накачивать экономику ликвидностью за счет эмиссии (трата резервного фонда в условиях блокировки ЗВР – первый шаг в этом направлении) и удержания низких ставок. Стимулы поддержат кредитование и спрос на новые выпуски ОФЗ необходимые в целях покрытия дефицита бюджета. Перечисленное приведет к инфляционным последствиям. Параллельно будут сохранены ограничения на движение капитала, что удержит рубль от ослабления. Сценарий чем-то напоминает события кризиса 2008-2009 года.

Пока больше верится во второй сценарий – он выгоден властям в первую очередь с политической точки зрения т.к. инфляция для обывателей менее заметна по сравнению с девальвацией, также не потребуется отпускать нерезидентов из рублевых активов. Впрочем, возможна и комбинация сценариев. Последние месяцы Минфин предпринимает первые шаги в направлении инфляционного сценария: денежная масса осенью растет максимальными темпами за 5 лет. Какой бы сценарий не реализовался – бенефициар рынок акций, который сейчас экстремально дешев и получит привычную поддержку от девальвации и/или накачки ликвидностью. Тем более, большинство эмитентов инфраструктурно готовы возвращаться к выплате дивидендов. Открыть/Комментировать

2019-11-07 20:22:31 ​​В США прошел пик сезона корпоративных отчетов за 3 квартал. Вслед за замедлением американской экономики корпоративные прибыли ожидаемо сократились третий квартал подряд. Тем не менее, фактические результаты бизнеса все-таки превзошли заниженные ожидания инвесторов и это позволяет акциям прибавлять в цене. Рынок обновляет исторические максимумы.

Существенный вклад в рост индексов делает и мягкая монетарная политика ФРС США. Последние кварталы на фоне торговых войн с Китаем Федрезерв агрессивно стимулировал экономику снижая ставки. Эффект от стимулирования сохраняется и сейчас, когда произошла пауза в геополитическом противостоянии крупнейших экономик мира. Эти факторы "срезонировали" усилив друг другаю

Тем не менее, действия ФРС привели к тому, что к усугубленной проблеме перегрева рынка сейчас добавились опасные макроэкономические риски. В частности, ускоряется базовая инфляция. Минфин США (соответствующее подразделение OFR) на ежеквартальной основе мониторит ситуацию на финансовых рынках и макроэкономические риски. Данные собираются с 2000 года. Глядя на таблицу интересно сравнивать как развивались события в преддверии кризисов 2001 года и 2008 года с тем, как обстоят дела на текущий момент. К сожалению сейчас (последние данные доступны за 2 квартал 2019 года) мы имеем полный набор рисков – и перегрев рыночных активов по аналогии с 2000 годом и глубокие макроэкономические дисбалансы по аналогии с 2008 годом. С каждым кварталом развитие событий становится все более интересным.

OFR: Financial System Vulnerabilities Monitor Открыть/Комментировать

2019-10-21 07:30:13 «Как работает рынок и что такое обмен». Лекция о важном элементе любой экономики – ценах. Откуда берутся цены и как рынок узнает правильную стоимость активов, глубинные механизмы работы плановой и рыночной экономики, что такое монетарная политика Центробанка, как устроены финансовые "пузыри". Автор – Сергей Гуриев, бывший главный экономист ЕБРР и доктор экономических наук.
Открытый Университет: курс Сергея Гуриева

Открыть/Комментировать

2019-09-18 09:45:37 ​​Приблизились к критическим уровням индикаторы, указывающие на возможное наступление рецессии в США

Модель от ФРБ Кливленда основанная на различиях в доходности между краткосрочными и долгосрочными гособлигациями в августе 2019 года насчитала вероятность экономического спада в США на горизонте 12 месяцев 44,1%. Еще в июле вероятность составляла 35,4%.

Рынки активов по-прежнему настроены иррационально оптимистично, находятся вблизи исторических максимумов в ожидании торгового соглашения между США и КНР, а также связанного с торговыми войнами конъюнктурного снижения ставок ФРС. Сомневаюсь, что безотказно работающий с 1960 года индикатор предсказавший 8 рецессий на этот раз даст сбой: цикл роста в США и в глобальном масштабе затянулся, но рано или поздно перегретую экономику и рынки придется охлаждать. Разумному инвестору не стоит активно приобретать рисковые активы в преддверии этого события. Как минимум, имеет смысл оценить потенциальное влияние грядущих событий на портфель:

Рынок акций США может отыграть действия ФРС по возвращению к циклу повышения ставок падением на 20-30%, что соответствует медианной динамике S&P500 при завершени цикла. Оптимально частично зафиксировать неспекулятивные позиции в акциях, фокусироваться на покупке ликвидных долларовых краткосрочных облигаций.

Рублевые акции в целом (индекс Мосбиржи) на внешнем негативе могут подешеветь, но, как показала практика 2014-2016 года – уже в среднесрочной перспективе будут расти с опережением к ослаблению рубля из-за высокой доли сырьевой составляющей и сопутствующей позитивной валютной переоценки.

В отличие от кризиса 2014-2016 года из-за особенностей монетарной политики ЦБ РФ ослабление рубля будет существенным, но не приведет к привычному всплеску инфляции и потому будет носить обратимый характер. Благодаря агрессивному таргетированию инфляции рубль постепенно приобретает свойства резервной валюты как и многочисленные анплоги до него (AUD, CAD и т.д.). Однако в моменте лучше избегать чрезмерной аллокации в длинных рублевых облигациях.

Долгосрочные позиции в качественных среднесрочных долларовых еврооблигациях стоит оставить в целом без изменений. После завершения процесса охлаждения экономики и рынков ставки в США будут снижаться, что приведет к росту соответствующих чистых цен бондов.

Золото на ожиданиях последующего снижения ставок ФРС может отреагировать умеренным спекулятивным ростом – хороший момент для закрытия позиций при их наличии. Фундаментальных драйверов роста в драгоценном металле не прослеживается еще с 1980х.


ФРБ Кливленда: Yield Curve and Predicted GDP Growth
Одно из первых исследований взаимосвязи инверсии кривой доходности и рецессий в США: The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions, 1996 год Открыть/Комментировать

2019-08-14 10:45:23 Аргументы для продажи акций и покупки краткосрочных облигаций в ближайшие месяцы:

- спред между доходностями двухлетних и десятилетних гособлигаций США стал положительным и составил 1,5 базисного пункта (по статистике через 6-18 мес случится рецессия с вероятностью более 90%);

- дивергенция между уровнем корпоративного долга и дефолтами в США на максимуме как минимум с начала 80х (при повышении ставок ФРС пойдут массовые дефолты по рисковым займам);

- июльская базовая инфляция в США составила 2,2% г/г, безработица 3,7% (ФРС в ближайшее время должна перейти к повышению ставок во исполнение закона о Федеральной резервной системе, чтобы справиться с очевидным перегревом);

- рынки на исторических максимумах, мультипликаторы не зашкаливают, но, вероятно, это следствие недавней налоговой реформы Трампа;

- ипотечный долг в США во 2 квартале 2019 превысил уровень 2008 года и составил $9,4 трлн;

- Berkshire Hathaway Уоррена Баффетта продолжает агрессивно наращивать объем свободного кэша на счетах в ожидании распродаж на рынке (рекордные $120 млрд) Открыть/Комментировать

2019-08-12 21:07:58 ​​На предварительных выборах в Аргентине победили социалисты, песо и госдолги страны обвалились, финальные выборы в конце октября.

Перед выборами большинство мнений избирателей на стороне Альберто Фернандеза - противника действующего президента. Он идет на выборы в тандеме с вице-президентом Кристиной Фернандес де Киршнер. Киршнеры традиционно воспринимаются инвесторами как антиамериканисты. Соответственно эти самые инвесторы боятся, что хорошее отношение США к Аргентине в случае победы Фернандеза/Киршнер сменится гневом. В случае победы Фернандес может вынужденно вернуть контроль за курсом нацвалюты ценой ограничений на свободное движение капитала.

Пятилетние CDS (страховка от дефолта) на Аргентину сегодня взлетели с 1000 до 1860 пунктов, а курс песо обвалился в лучших традициях курса рубля в начале кризиса 2014-2016 года. Евробонды Аргентины в моменте стоят 60% от номинала и дают доходность 35% годовых в долларах, но желающих покупать немного.

Тот случай, когда экономика и госфинансы оказались полностью зависимы от политики. Интересно, впрочем, как изменятся рейтинги кандидатов к моменту реальных выборов после подобной наглядной демонстрации будущего. Открыть/Комментировать

2019-08-05 22:15:45 Как санкции США против РФ от августа 2019 года повлияют на российскую экономику и финансовый рынок

В пятницу 2 августа на сайте Госдепартамента США было опубликовано распоряжение о введении второго раунда санкций против России на основании закона 1991 года «Об уничтожении вооружения и контроле за химическим и биологическим оружием» или CBW Act.

Были введены только две меры из перечня (в который, к примеру, изначально входили запрет внешней торговли с США, полетов Аэрофлота в США, понижение уровня дипломатических отношений и санкции против заимствований госкомпаний):

- призывы к международным организациям (МВФ, Всемирный Банк и т.п.) отказывать в кредитах России;
- запрет с 26 августа на предоставление финансирования и запрет на участие американских банков в аукционах первичного размещения российских суверенных еврооблигаций (сделки с российскими евробондами на вторичном рынке, а также любые операции с ОФЗ и корпоративным долгом в том числе госкомпаний не запрещены).

Санкции вступят в действие примерно 19 августа и будут действовать как минимум 12 месяцев подряд.

Влияние на Россию потенциально минимально как с точки зрения финансовых рынков, так и макроэкономических тенденций. Тем не менее, они создают ряд серьезных неудобств для властей и несколько снижают макроэкономическую стабильность. К примеру, ограничения явно усложнят листинг нового валютного долга РФ в виде еврооблигаций. Банк России не сможет привлекать доллары США по операциям РЕПО. Для обеспечения нормальной деятельности регулятору потребуется увеличить долю ликвидных долларовых активов в структуре ЗВР. Это означает, в частности, что ЦБ лишится возможности в кризис оперировать львиной долей резервов в своих целях. Поскольку часть резервов находится под управлением Минина (ФНБ), под некоторой угрозой находятся планы по инвестированию данных средств.

С точки зрения инвесторов текущая ситуация благоприятна для покупки резидентами РФ еврооблигаций и ОФЗ, поскольку инструменты некоторое время будут давать повышенную доходность из-за оттока не приемлющих санкционные риски нерезидентов. Локальное ослабление рубля позволяет выгодно приобрести нацвалюту. Интерес представляют акции Сбербанка, которые сильно скорректировались без весомых на то оснований. При этом госбанк является бенефициаром снижения ключевой ставки ЦБ РФ, что, к примеру, потенциально ведет к росту его чистой процентной маржи по аналогии с 2017 годом.


U.S. Department of State: Second Round of Chemical and Biological Weapons Control and Warfare Elimination Act Sanctions on Russia

Economicsguru: Первый раунд санкций против России на основании CBW Act от августа 2018 Открыть/Комментировать