Outrageous Predictions

2022-02-21 17:58:31

Открыть/Комментировать

2020-08-14 00:17:56 ​​Как не стать Дон Кихотом и сохранить рассудок. Продолжение
~5-6 мин. на чтение

Полупроводники

В среднесрочной же перспективе довольно привлекательно выглядит индустрия полупроводников, которая в GICS-кодах собственно так и обозначается. Во-первых, привлекательны компании чисто финансово - рентабельность по чистой прибыли конечно не сравнима с российской коммерцией образца середины 90-х, но находится где-то в той же области. Высокие темпы роста и опять-таки феноменальная в отдельных случаях, и просто высокая по рынку отдача на инвестированный капитал вкупе с частым отсутствием долга картину только дополняет. А есть ещё вот что. Закон Мура потихонечку всё - упирается в физические ограничения нашей Вселенной, в частности по этой причине, при этом каждый новый техпроцесс делать и внедрять дороже, а бенефиции не всегда ощутимы. Строго говоря, длина затвора транзистора вообще определяющей метрикой «прогресса» не является - но уж такова конвенция. Объёмная же компоновка (сейчас 2.5D) это может только отсрочить, с условием «когда и если».

При этом квантовые компьютеры, скорее всего, в ближайшем будущем лишь займут соответствующую нишу на рынке вычислений, не вытесняя текущий «аналог». Со стороны же спроса «экспоненту» можно смело и без всяких оговорок оставлять - следи главных драйверов, которым никакие кризисы и потрясение не страшны в принципе, HPC (то, что AWS, Azure и иже с ними) и IoT (то, что умные тостеры и автомобильная телеметрия). Смартфоны же и в целом большая часть потребительской электроники может стать «билетом в облако» с разной диагональю экрана, куда переедет множество сервисов - производительность подобных устройств в том числе ввиду обозначенных причин также потихоньку выходит на плато. Ну а с массовым внедрением 5G подобная логика выглядит наиболее разумной. Пока как-то так - не хочется обламывать чешский карандашик о суровую реальность. Если что не так - Вы нас поправьте. До скорых встреч! Открыть/Комментировать

2020-08-14 00:17:56 Как не стать Дон Кихотом и сохранить рассудок
~5-6 мин. на чтение

Кратко: ода финансовому оппортунизму и поискам здравого смысла. Про вертолетные деньги и политические протесты.

Диспозиция

За время безмолвия дорогой редакции наш читатель в среднем успел обратить внимание на что-то другое 630,000 раз, в числе коих у порядка 10% читателей внимание обратилось и на длительную тишину в настоящем сборнике писулек. Тем же, чьё внимание этот факт обошло стороной и читателю принципиальному - большое спасибо! Мы всё ещё здесь. 

Молчали же потому, что по существу сказать было нечего - одинокие же комментарии про цифровые трансформации, фискальный стимул в Конгрессе и прочую эквилибристику, главным образом ментальную, отдавал бы «общим знанием» и дорогой редакции оттого и был не мил. Кроме того, косность мышления не позволяла нам «перестать бояться и полюбить печатный станок» - возможность же позднего венчания по такой вот любви оптимизма тоже не внушала. Оставалось любоваться русскими красотами, что и всем Вам советуем - Россия хоть и разменяла одну колониальную привычку на другую, на музеи самоваров оттого беднее отнюдь не стала. 

Ну а речь у нас сегодня традиционно о том, что делать дальше. Накидали три идеи, пока твёрдым чешским карандашиком в черновике. 

Корпоративные и суверенные дефолты, полупроводники

Первая идея как раз таки отвечает на вопрос из заголовка - на фоне поведения акций всяких Chesapeake и Kodak, облигации настоящих компаний потерпели ожидаемый крах, принеся и деньги, и радость бытия нам подобным «отрицалам монетарного режима». Возможно, потому что их пока нет на Robinhood. Стоит отметить, что ситуация в общем-то не нова, и даже на российском рынке наблюдалась в бумагах Открытия в 2017 году. Ну да ладно. Собственно сама идея не слишком изысканна - ищем очевидных проигравших от коронакризиса, да и вообще кризиса любого в традиционной value парадигме. «Lather, rinse, repeat», как сказали бы заокеанские носители протестантской этики. Проигравшие, кстати, в гонке на банковских счетах индусам и богоизбранному народу. 

Куда интереснее, особенно в качестве интеллектуального развлечения, представляется поиск очевидных проигравших среди суверенных эмитентов, - ситуация с облигациями братской республики, где усатый директор совхоза решил отдать дань добрым традициям своего социалистического прошлого в КПСС, и стрелять в русских людей - тому наглядное подтверждение. На выбор - евробонды порядка 150 стран за пределами ОЭСР и стран-участников в статусе «младших партнёров». Дефолты на белом свете дело регулярное, а главное довольно-таки предсказуемое в рамках «традиционной» логики оценки финансовых активов. Засилье уже и в европейских парламентах правых популистов, а также резкий рост насилия и политических микро -кризисов тому способствуют. Ну и лонги в такого рода почти маргинальных историях дело тоже крайне прибыльное. Определённый пафос оператора фондовых рынков, этакого Сороса пополам с Карнеги, подобного рода действиям также сопутствует. Открыть/Комментировать

2020-06-13 20:58:16 Приложение к посту. Обещанные красивые картинки
1 - тепловая карта 1914-2020 по расстоянию Хаусдорфа, 2 - эмпирические функции распределения 1914-2020, аппроксимация сплайном  3  - эмпирические функции распределения за последние 10 лет, аппроксимация сплайном

UPD: речь в посте о направленном расстоянии Хаусдорфа. Открыть/Комментировать

2020-06-13 20:57:21 Сравниваем ФПВ рынка по годам и прочие забавные картинки
~3-4 мин. на чтение

Кратко: какой год более всего напоминает 2020-й, как корректно и не очень сравнивать одно состояние рынка с другим. 

Божий дар и яичница

Существует несколько известных нам способов сравнить рынок в один момент времени с его текущим состоянием. В этой заметке мы приведём наиболее «колхозный» и довольно наглядный, однако стоит пройтись и по другим. Первый, пожалуй наиболее корректный, -  это восстанавливать из эмпирических данных ФПВ например вот так на некотором произвольном окне. Дополнительных предпосылок не требует, да и вообще поднимает в собственных глазах. Второй - сделать предпосылку о виде распределения и сравнивать его параметры на том же произвольном окне, всё те же моменты распределения, например вот так для некоторых распределений. 

Нужно это всё в том числе для портфельной оптимизации, например с помощью стохастического доминирования распределения доходностей одного портфеля другим. Метод этот куда разумнее общепринятой портфельной оптимизации по Марковицу, потому что строго говоря «минимизация будущего сожаления» необязательно выражается именно той функцией полезности, которую он предлагает. Это раз. Полтора в том, что при наличии коротких продаж «эффективный фронтир» пропадает. Два - данный метод куда нагляднее Вам покажет, какое в действительности «сожаление» Вы будете в случае чего испытывать. Куда разумнее он даже Базельского стандарта по управлению рыночным риском, потому что тот держится целиком и полностью на оверфитах и 95%-ом CVaRe, а проблема «лебединых неожиданностей» решается обязательном включении кризиса 2008-2009 года в бектестинг, если использовать IMA-подходы. Если будет интересно - про его «грехи» мы можем написать отдельно. Если интересно - напишите об этом в комментариях. 

Но наш сегодняшний пост не об этом, а о другом, довольно забавным способом сравнивать состояние рынков с нарезкой по годам. В нём мы берём эмпирическую функцию распределение и считаем расстояния Хаусдорфа от одной кривой до другой, а затем составляем их тепловую карту и конечно же ищем ближайших «соседей» 2020-го.  Для эмпирических «ФПВ»  именно эта метрика ещё имеет какой-либо смысл, однако в общем случае рекомендуется использовать расстояние Фреше в том числе и для кумулятивной функции распределения. Так мы не сделали исключительно из соображений экономии времени, ибо наиболее быстрый способ посчитать последнюю метрику существует в общем случае за O(n2logn). Смысл в том, что данный метод не требует дополнительных предпосылок и даёт вполне себе аккуратные результаты. 

На картинке ниже - расстояние от кривой распределения 2020 за неполный год до всех остальных. Ближайшие «соседи» подписаны отдельно - компания вполне себе соответствующая. В приложении - тепловая карта по годам и эмпирические функции распределения по годам. Осторожно - вид функций был приближен полиномиальным сплайном, так что может быть слегка кривым, но суть их «непохожести» и наличия многомодальных распределений отражает верно. Have fun! Открыть/Комментировать

2020-06-03 16:22:53 ​​Рынки, литература про кризисы. Продолжение
~5-7 мин. на чтение

This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly - книга от назначенной на днях главным экономистов Всемирного Банка г-жи Рейнхарт. Фокусируется как раз на долговых кризисах обозначенной природы. Особое внимание стоит уделить инфляционным кризисам, вновь ставших «бичом божьим» в двадцатом столетии и тому стилизованному факту, что «чем выше долларизация страны - тем выше вероятность гиперинфляции». О том, что одним из главных предметов экспорта в мировой торговле является инфляция. 

The Debt-Deflation Theory of Great Depression  - статья-дополнение Ирвинга Фишера к его книге о механизма формирования и схлопывания пузырей. Удобное для понимания сочинение от экономиста, вроде бы первым описавшего «порочный цикл» дефляционной спирали. В общем, готовый макроэкономический фреймворк почти столетней давности, полезный для любого «оператора» финансового рынка. В качестве продолжателей идеи выступили не менее знаменитые Мински и Кругман. Начинать можно и отсюда. Ещё один занимательный экскурс в экономическую историю пузырей мы уже рекомендовали - но его можно читать по остаточному принципу.

P.S. Поведенческие финансы в сегодняшнюю подборку не влезут, но любую из работ прежде всего Герберта Саймона мы тоже всячески рекомендуем. Надеемся, что из долгого затишья мы вышли уже насовсем и вскорости таки закончим давно обещанные публикации. На этом, увы, пока всё. До скорых встреч! Открыть/Комментировать

2020-06-03 16:22:52 Рынки, литература про кризисы
~5-7 мин. на чтение

Кратко: о состоянии рынков, первой книге об искусстве спекуляций, литературе про историю финансовых кризисов.

Намедни

Наш взгляд на рынки остаётся прежним, и сколько бы ни расширял ФРС денежную массу - и сколько бы в таком случае не стоил S&P500, покупать американские, да и вообще, акции в такой данный момент на сколь-либо значительном горизонте нам видится форменным безумием. Но пару слов о «росте» сказать таки стоит. Во-первых, ритейл, для которого объём чеков от правительства США зачастую превышал «докризисный» доход - в массовом порядке понесли деньги на фондовый рынок, ставка же сбережений на исторических максимумах в 33%. Покупают, в основном всякое говно и Биткоин, на Robinhood в лидерах по количеству «акционеров» - Ford, General Electric, United Airlines, круизы и прочие «фавориты» аналитиков CNBC и тематических форумов на Reddit. Т.н. smart money и их клиенты при этом активно с рынка уходят до лучших времён. Для того, чтобы лучше понимать логику действий ритейла рекомендуем ознакомиться с почасовыми графиками криптовалюты образца Декабря 2017. 

Второй драйвер «роста» - многочисленные стратегии портфельного страхования с помощью деривативов, которыми обусловлены обвалы 1987 и почти каждая существенная и резкая коррекция за последние 2 года - январь и четвёртый квартал 2018 тому наглядная иллюстрация. Но про это отдельно. Так же подтверждается наш тезис про balance sheet recession - предложение денег в избытке, а вот желающих им воспользоваться пока нет. Так же в обозримом будущем стоит с бдительностью смотреть на статистику по PMI и CPI - буковка V там нарисуется сама собой за счёт отложенного спроса, а вот действительно ли всё будет как во время любимой экономистами австрийской школы забытой рецессии - далеко не факт. Любят они её за то, что государство не делало ничего для стимуляции экономики - а скорее напротив, делало всё для её сворачивания - не опуская процентные ставки и сокращая бюджетный дефицит. Кризис ликвидности же преодолели «арбитражем» - поставками золота из Европы, что в данный момент может сделать разве что МВФ в масштабе банановых республик в обмен на скорое austerity и прочие аналоги loans-for-shares. Ну об также после. А сейчас стоит особое внимание обратить на торговые переговоры США и Китая - в таком рецессионном сценарии сокращение экспорта (в валовом выражении) есть триггер действительно опасный. 

В общем, валютную позицию в долларе США мы держим и будем держать, всё остальное пошло под нож в один из периодов нашего радиомолчания. Генеральный план состоит в выходе из неё в пользу швейцарского франка в период восстановления после БП, который усилиями ФРС удаётся пока отложить. Короче говоря, верим в гармонию сфер и вот тут уже дело за литературой. Благо, одно космическое тело уже дало оборот. 

Литературная подборка

Поскольку второй виток дефляционной спирали нам видится неизбежным - не лишним будет почитать про историю кризисов прошлого. Большой спойлер в том, что действительно «циклических» рецессий, они же - кризисы перепроизводства в марксистской терминологии, в истории количество сравнимое с кризисами природы «политического действия», если не меньше. Это могли быть репарации и контрибуции, как в случае франко-прусской и Первой мировой войны, либо же кризисы государственного долга и «порчи монеты», которых также было предостаточно. Особенно отличалась этим, что характерно, испанская корона. Ну а теперь к литературе. 

Confusion de Confusiones - скорее всего первая книга целиком о финансовом рынке. Выполнена в форме классических платоновских «Диалогов» от лица философа, торговца и акционера. Желающие могут приобрести печатное издание на аукционе, в электронном виде доступна на английском тут и для знатоков романских языков здесь. Открыть/Комментировать

2020-05-19 16:32:02 ​​На что смотрит ФРС и куда делся кризис. Продолжение
~5 мин. на чтение

Теперь собственно про предварительные(!!!) выводы: данный сценарий не предполагает инфляционной динамики выше установленных ФРС таргетов в 2% и бросает тень на предполагаемый нами, а также многими коллегами, стагфляционный сценарий. Про инфляцию в финансовых активах и в недвижимости сказать ничего пока (!) однозначно не можем. Также данный фреймворк покрывает не все механизмы денежной трансмиссии, и уж точно не все вторичные эффекты, а также толком не отвечает на вопрос «сколько это будет продолжаться, и насколько много - уже хорошо». Думается, что сколь угодно долго, и тут открывается новый горизонт для торговых войн и наращивания США экспорта товаров за счёт различных ограничений стран-контрагентов. Также он не совсем адекватен для «коронакризиса» т.к. шок тут со всех сторон - и на циклическую рецессию он не похож ну уж совсем. Наша ставка на то, что дефляционной спирали ФРС скорее всего не допустит, но вот существенных перспектив для роста ВВП и широкого рынка, а не отдельных «историй», в среднесрочной перспективе мы пока не видим в упор. Время покажет.

На эти вопросы мы планируем ответить прежде всего себе, ну а краткую выжимку предоставим в канале, когда она будет готова. Очень интересны ваши комментарии, в ответах на которые за нами также есть должок. Такие дела. Открыть/Комментировать

2020-05-19 16:32:01 На что смотрит ФРС и куда делся кризис
~5 мин. на чтение

Кратко: balance sheet recession, опыты в макроэкономике и сошёл ли мир с ума.

60 минут

Коллектив нашего свечного заводика таки решил разобраться в причинах текущего рыночного безобразия, в частности в краткосрочном нарушении динамики Золота против процентных ставок на дальнем конце кривой доходности и (дез)инфляционных явлений в экономике. Да и в целом «закрывать год» в маю наверное приятно только в погонах советской армии. Ну и поскольку для нашего «глобуса» потребовалось новая «сова», налезающая на деформированный эллипсоид, мы обратились к почти науке монетарной экономике. Этот пост - затравка к результатам финального исследования, которые по доброй традиции будут неизвестно когда, но обязательно будут. И получается пока у нас следующее. 

Из этого интервью, а в последствии из этой книги, которая к нашему стыду прочитана ещё не до конца, мы подчерпнули к стыдóбе же своей концепцию «balance sheet recession», до того нам неизвестную. Зато хорошо знакомую Бернанке и Пауэллу, о чём недвусмысленно сказано в разговоре последнего с американским телеканалом CBS. Если в двух словах, то частный сектор экономики коллективно делает «правильные» вещи, и выправляет свои балансы (как фирмы, так и домохозяйства и иже с ними), при этом не расширяя объём кредита в экономике. В таком случае конвенциональная монетарная политика через инструмент ставки не работает, а работает запуск параллельно фискального стимула, который закрывает выпадающие из механизма трансформации сбережений в инвестиции (а при данном типе рецессии агенты - нетто-сберегатели) проценты ВВП государственными проектами. Двойной дефицит растёт, а выход из политики и монетарное ужесточение происходит, когда объём кредита вновь расширяется естественным образом - напомним, при данном типе рецессии спроса на деньги нет, но предложение в избытке. Именно к такому типу рецессии автор концепции, главный экономист в Nomura Research, относит Великую депрессию в США и Великую рецессию в Японии. 

Что здесь важного? По нашим подсчётам порядка 2000-3000 компаний, публично торгуемых в США, в данный момент имеют отрицательный shareholder equity - это 469 тех, что точно имеют и там, где провайдер данных (а с другим пока не срослось) не предоставляет значений, что при ручной проверке обычно именно это и означает (проверяли на выборке в 30 компаний, что, конечно, не очень корректно). Кроме того, с 2008-2009 годов упомянутый выше показатель объёма кредита по отношению к ВВП практически не вырос, прокси же для эффективности денежной политики в виде денежного мультипликатора по М1, а также скорости обращения аггрегатов денежной массы стабильно падали, снижая «пространство для манёвра» в рамках классической монетарной политики. Даже временное ужесточение политики с 2016 по 2019 год сильно делу не помогло, а заработанные компаниями деньги в известно каком количестве шли на байбеки. 

Теперь про домохозяйства. Их «баланс» можно оценить по ежегоднику «How America Saves». Для большинства население основная масса активов сконцентрирована в единственном жилище, автомобиле и пенсионных накоплениях, которые как мы уже писали - в основном таки сконцентрированы в equities, в частности из-за последнего кризиса, который не позволил крупнейшей демографической стране плавно перейти в fixed income и начать не молить на выполнение таргета в 7,5% годовых, а потреблять богатство. Тут мы Америку, хех, не открыли и ФРС в частности эту ситуацию и пытается выправить. Открыть/Комментировать

2020-05-11 15:57:37 Уважаемый коллега всё понял абсолютно верно. Более того, никакой очевидной связи между «стоимостью» и ценой компании нет и быть не может, кроме как посредством людей, принимающих решения (совершающих сделки) на рынке. В свою очередь каждый агент принимает решения рационально по своему «базису информации» (на этой предпосылке мы строим своё понимание рынка), который в современном мире вполне себе управляем тем самым PR-ом в том числе т.е. без специально приложенных усилий решения будут приниматься не в рамках «инвестиционной вселенной». Так к слову работала советская деза и так же работает сегодня деза забугорная.

Разные же «миссии, цели» и прочую корпоративную атрибутику придумали как раз не дураки, а вполне себе разумные люди, посредством разных «лучше для мужчины нет» и «квадратищ, практиш, гут» заякоряющие информацию о компании у клиента и инвестора. Без них объяснить на пальцах чем занимается, например, промышленный конгломерат было бы крайне сложно - особенно если у него товарной номенклатуры на миллион позиций. 

Ну и раз уж мы об этом заговорили, сделки же как раз осуществляются потому, что «базис информации», или априорное распределение вероятностей каждого агента на практике не бывает идентичным, а потому они никогда не придут к «согласию», как говорит нам теорема Аумана. В противном случае не было бы транзакций, потому что они как раз есть «несогласие» в оценке стоимости финансового актива. К эффективности рынков же по Фаме это имеет отношение лишь опосредованное, потому как писал он совсем про другое и никак именно уровень «согласия» не формализовал.

Одним из первых про это писал Кейнс, что отражено в его знаменитой цитате про то, что рынок - это «anticipate the anticipation of others». Всё это кстати довольно подробно описано в «Общей теории занятости, процента и денег». Также уровень «согласия» был на виду, когда трейдеры работали с телеграфной лентой и уровнем индивидуальных транзакций, а не преимущественно с аггрегированными данными, которыми являются свечные и баровые графики. Собственно об этой проблеме «искажённого времени» (потому как реально «единицей времени» в изменении ряда является 1 транзакция, а не время физическое) в прогнозирования финансового рынка как временного ряда в своё время писал Бенуа Мандельброт. Здесь можем порекомендовать качественный научпоп на тему теории хаоса. 

Ну а по части «вытеснения» на задворки наших с Вами информационных реальностей всего остального, всяким Теслам и Тераносам действительно нет равных, и это формирует если не напрямую дисконт в качественных активах, то по крайней мере оттягивает с них ликвидность (а там сетевые эффекты, откуда собственно и появляется степенное распределение объёмов торгов). Открыть/Комментировать