Возможности на неэффективном рынке: облигации инвестиционного | Movchan's Daily
Возможности на неэффективном рынке: облигации инвестиционного кредитного качества с доходностью более 30% годовых
Пандемия коронавируса оказала чрезвычайно серьезное влияние на финансовые рынки. Паника, вызванная неопределенностью, заставила инвесторов избавляться от рисковых активов, а эмитентов любыми доступными способами привлекать ликвидность. Это привело к возникновению существенных глобальных и точечных неэффективностей на рынке, способных принести инвесторам высокую доходность. В качестве примера рассмотрим облигации компании Kohl's Corporation.
Kohl's – крупная американская сеть магазинов, специализирующихся на продаже одежды, аксессуаров, косметики и товаров для дома. Исторически компания осуществляла большую часть продаж офлайн, но активно поддерживала и свое присутствие в онлайне. В период пандемии она сохранила инвестиционное кредитное качество.
В апреле 2020 г., когда спреды корпоративного долга оказались чрезвычайно широки, а инвесторы панически выходили из ценных бумаг эмитентов, связанных с офлайн-ритейлом, в целях поддержания запаса ликвидности менеджмент разместил на рынке крайне интересный выпуск облигаций. Общая сумма размещения составила 600 млн долл. США, с погашением в мае 2025 г. и купоном 9,5%, повышающимся дополнительно на 0,25% при каждом понижении рейтинга. В первые месяцы после размещения облигаций рынок вел себя крайне неэффективно. Во-первых, спреды нового выпуска оказались значимо выше спредов сопоставимого выпуска того же эмитента (общая стоимость 650 млн долл. США, погашение в июле 2025 г., купон 4,25%). Во-вторых, разрыв между оценкой инвесторов и оценкой рейтинговых агентств составлял 2-3 ступени (при кредитном рейтинге «BBB-» облигации оценивались на уровне бумаг с кредитным качеством «BB»/«BB-»), тогда как в облигациях иных эмитентов с инвестиционным кредитным рейтингом, работающих на рынке офлайн-ритейла, такой разрыв был существенно меньше.
Факторы, способные оправдать столь сильную распродажу, на рынке отсутствовали.
Бизнес компании, несмотря на опасения, показал себя весьма неплохо в период пандемии, так как компания смогла привлечь покупателей в онлайн. До пандемии доля онлайн-продаж составляла 25%, а по итогам второго квартала увеличилась до 41%. После значительных убытков в 1 квартале, компания достигла уровня безубыточности и начала погашать долг, используя запасы ликвидности. Менеджмент отменил дивиденды, существенно сократил расходы и инвестиции в оборотный капитал, что позволило компании сохранить инвестиционное кредитное качество, получив лишь небольшое снижение кредитного рейтинга с «ВВВ» до «ВВВ-» от двух кредитных агентств. Постепенно рынок устранял неэффективность, скупая перепроданные бумаги. Рост цены облигаций за 7 месяцев после размещения составил 28%, купонный доход за период составил 5,7% к номиналу. Доходность инвестора, принявшего участие в размещении, составила 33,7% за 219 дней или 62% годовых. Доходность более осторожных инвесторов, купивших бумаги Kohl’s не на пике кризиса, а после публикации первой положительной отчетности и выхода позитивной статистики ритейл продаж в сентябре, составила 6,91% за 92 дня или 30,3% годовых.
Учитывая последние новости, предварительные данные аналитических агентств о продажах в «Черную пятницу», позитивную динамику популярности поисковых запросов, связанных с магазинами компании, в Google, Kohl’s вероятно покажет неплохие результаты по итогам 4 квартала. Если его кредитный рейтинг сохранится на уровне «ВВВ-» или будет снижен не более чем на 1 ступень, для чего пока нет предпосылок, инвесторы вероятно смогут и дальше рассчитывать на хороший доход.
Константин Жданович, аналитик Movchan's Group
