Добрый вечер! Немного мыслей об IPO Softline. Я уже некотор | ФундаменталЪ

Добрый вечер!
Немного мыслей об IPO Softline.

Я уже некоторое время держу облигации этой конторы, брал предыдущий выпуск, который на 1,3 млрд, с купоном под 11%, за 95% от номинала.

Мама участвовала в выпуске, который вышел в 2020-м году (объем того выпуска более 4 млрд, если мне не изменяет память, купоны около 8,9%). Периодически задумывался участвовать в их IPO. И пока не могу себя убедить принять положительное решение. Особенно после анализа их опубликованной для IPO отчётности. Пишу скорее для себя.

Плюсы:

-Действительно крупная компания с частным капиталом, в РФ таких единицы, их надо холить и лелеять, поливать святой водой и откармливать, пока всех не пересажали.
-Сильный локальный бренд, единое окно для многих крупных иностранных вендоров
-Пытаются (и вполне успешно) диверсифицировать бизнес по странам и сегментам: из $1,8 млрд уже только $1 млрд выручки приходится на РФ (остальное - страны Латинской Америки, APAC, EMEA),
-Существенным драйвером роста являются услуги ресейла cloud сервисов(Amazon, Гугл, локальные). Я ожидаю, что в том числе в этом сегменте они будут делать ещё M&A. Это один из двух сегментов, который у них вырос в 2,5 раза за 3 года, достигнув $458 млн. Вторым драйвером был сегмент с подпиской. Вероятно, сюда попадает и виртуальный офис 365, и ОС AZURE от Майков и прочие клиентские продукты в облаке от Майкрософт и прочих вендоров.
-Партнёрство с Майкрософт - все еще ключевой драйвер роста выручки, это сильный и узнаваемый бренд для иностранных инвесторов
-Высокие темпы роста выручки - более 20%, в том числе - за счет приобретения локальных игроков на других рынках, через которых они получают доступ к клиентам
-Тренд на перевод вычислений и операций в облако захватит многие страны и отрасли, и интеграторы смогут на этом заработать

Минусы:

-Возможная высокая концентрация ключевых клиентов. Компания, вероятно, сильно лукавит, когда говорит, что на ключевых клиентов приходится лишь 2,6% от валовой прибыли. Типа формально соблюли требования к раскрытию. А по выручке не хотите сказать? Я думаю, что там очень высокая концентрация: министерства, госбанки, госструктуры.
-Стагнация прочих сегментов выручки - продажи лицензий, железа
-Высокая зависимость от Майкрософт и модель реселлинга. Все еще почти половина продаж приходится на Майков. Нужны свои уникальные ПО/драйверы маржи.
-Привлечение денег на развитие за счёт M&A. Компания привлекает $400 млн в рамках IPO. Ранее сделала 16 M&A сделок. Круто, молодцы. Только не факт, что это создает акционерную стоимость. По статистике около 70% сделок в итоге не создают добавленной стоимости для акционеров. Эту цифру я могу подтвердить из личного опыта. Когда Вам продают компанию, Вы платите продавцам за несколько будущих потоков, при этом обладая меньшей информацией о рисках, чем продавец. Даже после аудита. Засаживать акционерные деньги в такие темы - требует повышенного возврата на акционерный капитал, компенсирующий риски. И риски интеграции.
-При выручке в 1,5-1,8 млрд компания зарабатывает акционерам отрицательную чистую прибыль по основной деятельности (в 2019 прибыль была менее 5%, 10 млн долл.) и всего 50 млн операционного денежного потока. Серьёзно? В марте 2021г. компанию от убытка спасла переоценка вверх акций норвежской ИТ компании Crayon (капитализация около 1,8 млрд баксов), в которую Softline инвестировала в 2018 (13 млн баксов). С самой Crayon они создали СП, в которое внесли акции Crayon. Это СП держит 29% в капитале самой Crayon, но типа не влияет на ее управление, потому что в СП голосуют анонимно. Ага. Crayon - один из конкурентов Softline. Слияние? Достаточны ли темпы роста Softline, чтобы оправдать такую низкую рентабельность?
-Возможные манипуляции с отчётностью. У компании просто адски растут дебиторка в сравнении с выручкой. В ИТ секторе очень легко нарисовать дебиторку и раскачать выручку. Только если это не транслируется в денежный поток, на длинном горизонте все выплывает в итоге.
-Достаточны ли такие данные для оценки компании в 1,1-1,5 млрд pre-money?

Я не уверен.

А как Вы думаете? Полезен анализ?
#IPO
#Softline