EconomicsGuru

2019-11-07 20:22:31 ​​В США прошел пик сезона корпоративных отчетов за 3 квартал. Вслед за замедлением американской экономики корпоративные прибыли ожидаемо сократились третий квартал подряд. Тем не менее, фактические результаты бизнеса все-таки превзошли заниженные ожидания инвесторов и это позволяет акциям прибавлять в цене. Рынок обновляет исторические максимумы.

Существенный вклад в рост индексов делает и мягкая монетарная политика ФРС США. Последние кварталы на фоне торговых войн с Китаем Федрезерв агрессивно стимулировал экономику снижая ставки. Эффект от стимулирования сохраняется и сейчас, когда произошла пауза в геополитическом противостоянии крупнейших экономик мира. Эти факторы "срезонировали" усилив друг другаю

Тем не менее, действия ФРС привели к тому, что к усугубленной проблеме перегрева рынка сейчас добавились опасные макроэкономические риски. В частности, ускоряется базовая инфляция. Минфин США (соответствующее подразделение OFR) на ежеквартальной основе мониторит ситуацию на финансовых рынках и макроэкономические риски. Данные собираются с 2000 года. Глядя на таблицу интересно сравнивать как развивались события в преддверии кризисов 2001 года и 2008 года с тем, как обстоят дела на текущий момент. К сожалению сейчас (последние данные доступны за 2 квартал 2019 года) мы имеем полный набор рисков – и перегрев рыночных активов по аналогии с 2000 годом и глубокие макроэкономические дисбалансы по аналогии с 2008 годом. С каждым кварталом развитие событий становится все более интересным.

OFR: Financial System Vulnerabilities Monitor Открыть/Комментировать

2019-10-21 07:30:13 «Как работает рынок и что такое обмен». Лекция о важном элементе любой экономики – ценах. Откуда берутся цены и как рынок узнает правильную стоимость активов, глубинные механизмы работы плановой и рыночной экономики, что такое монетарная политика Центробанка, как устроены финансовые "пузыри". Автор – Сергей Гуриев, бывший главный экономист ЕБРР и доктор экономических наук.

Открытый Университет: курс Сергея Гуриева

Открыть/Комментировать

2019-09-18 09:45:37 ​​Приблизились к критическим уровням индикаторы, указывающие на возможное наступление рецессии в США

Модель от ФРБ Кливленда основанная на различиях в доходности между краткосрочными и долгосрочными гособлигациями в августе 2019 года насчитала вероятность экономического спада в США на горизонте 12 месяцев 44,1%. Еще в июле вероятность составляла 35,4%.

Рынки активов по-прежнему настроены иррационально оптимистично, находятся вблизи исторических максимумов в ожидании торгового соглашения между США и КНР, а также связанного с торговыми войнами конъюнктурного снижения ставок ФРС. Сомневаюсь, что безотказно работающий с 1960 года индикатор предсказавший 8 рецессий на этот раз даст сбой: цикл роста в США и в глобальном масштабе затянулся, но рано или поздно перегретую экономику и рынки придется охлаждать. Разумному инвестору не стоит активно приобретать рисковые активы в преддверии этого события. Как минимум, имеет смысл оценить потенциальное влияние грядущих событий на портфель:

Рынок акций США может отыграть действия ФРС по возвращению к циклу повышения ставок падением на 20-30%, что соответствует медианной динамике S&P500 при завершени цикла. Оптимально частично зафиксировать неспекулятивные позиции в акциях, фокусироваться на покупке ликвидных долларовых краткосрочных облигаций.

Рублевые акции в целом (индекс Мосбиржи) на внешнем негативе могут подешеветь, но, как показала практика 2014-2016 года – уже в среднесрочной перспективе будут расти с опережением к ослаблению рубля из-за высокой доли сырьевой составляющей и сопутствующей позитивной валютной переоценки.

В отличие от кризиса 2014-2016 года из-за особенностей монетарной политики ЦБ РФ ослабление рубля будет существенным, но не приведет к привычному всплеску инфляции и потому будет носить обратимый характер. Благодаря агрессивному таргетированию инфляции рубль постепенно приобретает свойства резервной валюты как и многочисленные анплоги до него (AUD, CAD и т.д.). Однако в моменте лучше избегать чрезмерной аллокации в длинных рублевых облигациях.

Долгосрочные позиции в качественных среднесрочных долларовых еврооблигациях стоит оставить в целом без изменений. После завершения процесса охлаждения экономики и рынков ставки в США будут снижаться, что приведет к росту соответствующих чистых цен бондов.

Золото на ожиданиях последующего снижения ставок ФРС может отреагировать умеренным спекулятивным ростом – хороший момент для закрытия позиций при их наличии. Фундаментальных драйверов роста в драгоценном металле не прослеживается еще с 1980х.


ФРБ Кливленда: Yield Curve and Predicted GDP Growth
Одно из первых исследований взаимосвязи инверсии кривой доходности и рецессий в США: The Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions, 1996 год Открыть/Комментировать

2019-08-14 10:45:23 Аргументы для продажи акций и покупки краткосрочных облигаций в ближайшие месяцы:

- спред между доходностями двухлетних и десятилетних гособлигаций США стал положительным и составил 1,5 базисного пункта (по статистике через 6-18 мес случится рецессия с вероятностью более 90%);

- дивергенция между уровнем корпоративного долга и дефолтами в США на максимуме как минимум с начала 80х (при повышении ставок ФРС пойдут массовые дефолты по рисковым займам);

- июльская базовая инфляция в США составила 2,2% г/г, безработица 3,7% (ФРС в ближайшее время должна перейти к повышению ставок во исполнение закона о Федеральной резервной системе, чтобы справиться с очевидным перегревом);

- рынки на исторических максимумах, мультипликаторы не зашкаливают, но, вероятно, это следствие недавней налоговой реформы Трампа;

- ипотечный долг в США во 2 квартале 2019 превысил уровень 2008 года и составил $9,4 трлн;

- Berkshire Hathaway Уоррена Баффетта продолжает агрессивно наращивать объем свободного кэша на счетах в ожидании распродаж на рынке (рекордные $120 млрд). Открыть/Комментировать

2019-08-12 21:07:58 ​​На предварительных выборах в Аргентине победили социалисты, песо и госдолги страны обвалились, финальные выборы в конце октября.

Перед выборами большинство мнений избирателей на стороне Альберто Фернандеза - противника действующего президента. Он идет на выборы в тандеме с вице-президентом Кристиной Фернандес де Киршнер. Киршнеры традиционно воспринимаются инвесторами как антиамериканисты. Соответственно эти самые инвесторы боятся, что хорошее отношение США к Аргентине в случае победы Фернандеза/Киршнер сменится гневом. В случае победы Фернандес может вынужденно вернуть контроль за курсом нацвалюты ценой ограничений на свободное движение капитала.

Пятилетние CDS (страховка от дефолта) на Аргентину сегодня взлетели с 1000 до 1860 пунктов, а курс песо обвалился в лучших традициях курса рубля в начале кризиса 2014-2016 года. Евробонды Аргентины в моменте стоят 60% от номинала и дают доходность 35% годовых в долларах, но желающих покупать немного.

Тот случай, когда экономика и госфинансы оказались полностью зависимы от политики. Интересно, впрочем, как изменятся рейтинги кандидатов к моменту реальных выборов после подобной наглядной демонстрации будущего. Открыть/Комментировать

2019-08-05 22:15:45 Как санкции США против РФ от августа 2019 года повлияют на российскую экономику и финансовый рынок

В пятницу 2 августа на сайте Госдепартамента США было опубликовано распоряжение о введении второго раунда санкций против России на основании закона 1991 года «Об уничтожении вооружения и контроле за химическим и биологическим оружием» или CBW Act.

Были введены только две меры из перечня (в который, к примеру, изначально входили запрет внешней торговли с США, полетов Аэрофлота в США, понижение уровня дипломатических отношений и санкции против заимствований госкомпаний):

- призывы к международным организациям (МВФ, Всемирный Банк и т.п.) отказывать в кредитах России;
- запрет с 26 августа на предоставление финансирования и запрет на участие американских банков в аукционах первичного размещения российских суверенных еврооблигаций (сделки с российскими евробондами на вторичном рынке, а также любые операции с ОФЗ и корпоративным долгом в том числе госкомпаний не запрещены).

Санкции вступят в действие примерно 19 августа и будут действовать как минимум 12 месяцев подряд.

Влияние на Россию потенциально минимально как с точки зрения финансовых рынков, так и макроэкономических тенденций. Тем не менее, они создают ряд серьезных неудобств для властей и несколько снижают макроэкономическую стабильность. К примеру, ограничения явно усложнят листинг нового валютного долга РФ в виде еврооблигаций. Банк России не сможет привлекать доллары США по операциям РЕПО. Для обеспечения нормальной деятельности регулятору потребуется увеличить долю ликвидных долларовых активов в структуре ЗВР. Это означает, в частности, что ЦБ лишится возможности в кризис оперировать львиной долей резервов в своих целях. Поскольку часть резервов находится под управлением Минина (ФНБ), под некоторой угрозой находятся планы по инвестированию данных средств.

С точки зрения инвесторов текущая ситуация благоприятна для покупки резидентами РФ еврооблигаций и ОФЗ, поскольку инструменты некоторое время будут давать повышенную доходность из-за оттока не приемлющих санкционные риски нерезидентов. Локальное ослабление рубля позволяет выгодно приобрести нацвалюту. Интерес представляют акции Сбербанка, которые сильно скорректировались без весомых на то оснований. При этом госбанк является бенефициаром снижения ключевой ставки ЦБ РФ, что, к примеру, потенциально ведет к росту его чистой процентной маржи по аналогии с 2017 годом.


U.S. Department of State: Second Round of Chemical and Biological Weapons Control and Warfare Elimination Act Sanctions on Russia

Economicsguru: Первый раунд санкций против России на основании CBW Act от августа 2018 Открыть/Комментировать

2019-07-16 22:21:14 ​​Сегодня на российском долговом рынке произошло примечательное событие. Какой-то достаточно крупный покупатель случайно приобрел "по рынку" дальний выпуск ОФЗ 26230 (облигация федерального займа с погашением в 2039 году). Выпущенная всего несколько месяцев назад бумага еще не слишком ликвидна, что закономерно привело к сильному искажению всей суверенной кривой доходностей. Доходность упомянутой ОФЗ 26230 в моменте опустилась до 7,4% годовых, что гораздо ниже бумаг с существенно более короткой дюрацией.

Кто-то понес убытки из-за неосторожности. Однако, что произойдет, если этот неосторожный покупатель сохранит у себя в портфеле купленные бумаги на протяжении ближайших 5 лет?

В 2017 году Австрия выпустила столетние облигации в евро с доходностью чуть более 2% годовых. Из-за снижения ставок европейского ЦБ и низкой инфляции (сейчас она составляет 1,7%) доходность облигаций упала до 1,6% годовых. Поскольку до погашения бондов к текущему моменту остается еще примерно 98 лет, это относительно небольшое изменение доходности привело к росту цены почти на 35% за последние 1,5 года. Да, кто-то заработал на крайне консервативном инструменте 35% за 1,5 года и это без учета полученных купонов.

Сейчас в России инфляция составляет 4,7%, долгосрочный таргет ЦБ РФ составляет 4%. Ставка ЦБ РФ в целях борьбы с последствиями повышения НДС и введения санкций составляет весомые 7,5% годовых. Ключевые для долгового рынка параметры гораздо хуже, чем у Австрии. К тому же суверенные рейтинги России лишь недавно преодолели спекулятивный уровень, когда рейтинги Австрии находится в шаге от своих максимальных значений. Сложно представить, что сырьевая экономика со всеми ее известными недостатками может с точки зрения долгового рынка достичь показателей развитых стран.

Однако, в мире есть множество примеров, когда таргетирование инфляции и разумная бюджетная политика постепенно, но неуклонно приводили к подобному развитию событий в схожих случаях. В Чили в начале 1990х инфляция приближалась к 30%, против нынешних 2,3%. В Австралии инфляция устойчиво опустилась ниже 10% лишь к концу 1980х и сейчас составляет 2,1%. В Новой Зеландии инфляция стала ниже 20% в конце 1980х, сейчас составляет 1,9%. В России, к слову, в начале 1990х инфляция составляла почти 2500% годовых, что контрастирует с текущими значениями, достигнутыми несмотря на три глубоких кризиса и прочий внешний и внутренний негатив. Если инфляция в России в соответствии с мировыми трендами среди крупных экономик в ближайшее пятилетие закрепится у 2-3% годовых, то покупатель ОФЗ с погашением в 2039 году через 5 лет заработает примерно 60% за счет роста цены, получая при этом ежегодно купон 7,7%. На мой взгляд, вероятность этого события достаточно высока, чтобы назвать этот сценарий базовым.

Rusbonds: калькулятор облигаций
Мосбиржа: параметры и котировки ОФЗ 26230 Открыть/Комментировать

2019-07-07 20:58:07 ​​Мое интервью в прямом эфире телеканала РБК

Курс рубля, влияние «бюджетного правила» Минфина и Carry Trade нерезидентов.
Американский и российский рынок акций до конца года в т.ч. ожидания по отдельным бумагам (Газпром, Сбербанк).
Монетарная политика ФРС и ЦБ РФ, почему США снижают ставку несмотря на перегрев экономики.
Макроэкономические прогнозы на ближайший год.

Ссылка на видео: РБК ТВ, Рынки выпуск от 05.07.2019 Открыть/Комментировать

2019-07-04 21:35:22 Тезисная интерпретация интервью главы ЦБ РФ Reuters про монетарную политику, трату резервного фонда и «пузырь» на рынке потребкредитования.

Правительство в лице Минфина и ЦБ обсуждают отказ или сильное смягчение «бюджетного правила», поскольку ФНБ в следующем году может преодолеть уровень 7% от ВВП. Это может существенно укрепить нацвалюту. К примеру, из-за правила сейчас на рынок поступает на треть меньше экспортной выручки, чем могло бы. Грубо говоря, мы живем при курсе доллара соответствующим цене на нефть $41,6 за барр против рыночных $64. В истории было много случаев отказа от принудительного ослабления нацвалюты в угоду дерегулированию экономики, стимулированию потребления населения и повышению прозрачности курсообразования. К примеру, в 2015 году Центробанк Швейцарии отказался от политики сдерживания курса франка и тот в моменте укрепился к евро более чем на 30%. В лидерах падения тогда оказались акции экспортеров, у которых из-за укрепления нацвалюты сильно пострадала выручка. Очевидно, что рубль не ждут столь резкие движения, но, при прочих равных, я бы несколько раз подумал перед тем, как покупать акции металлургов или агрессивно играть на ослабление нацвалюты.

Снижение ключевой ставки может продолжится с текущих 7,5% годовых до нейтрального уровня 6-7% уже к середине 2020 года. Также ЦБ РФ допускает, что при определенных сценариях ставка может быть ниже нейтрального уровня. Еще один фактор укрепления нацвалюты. При наличии тренда на снижение ключевой ставки нерезиденты продолжат скупать ОФЗ дающие сверхдоходность из-за роста чистой цены. Это приведет к дополнительному усилению притока валюты на рынок. На мой взгляд, сейчас логичным шагом является покупка долгосрочных ОФЗ с постоянным купоном. При удачном стечении обстоятельств на суверенном долге до конца года можно будет заработать до 8%. Не исключено, что несколько больше в пересчете на доллары.

За вычетом краткосрочных факторов инфляция составляет 4%, осенью возможна помесячная дефляция.

С точки зрения долговой нагрузки населения экономика не выглядит перегретой. Однако ЦБ РФ будет ужесточать банковское регулирование. К примеру, за последний год четырежды были повышены коэффициенты риска по потребкредитам, с октября вводится показатель долговой нагрузки заемщика. Подобная политика крайне негативно сказывается на банках, ориентирующихся на потребительский сектор. Именно по этой причине Тинькофф недавно отказался от дивидендов и даже пошел размытие долей акционеров в рамках SPO - ему не хватает капитала для развития. С другой стороны, Сбербанк в основном кредитует корпоративный сектор, который практически не испытывает регулятивного давления. На мой взгляд, сейчас концептуально правильно покупать акции Сбербанка, которые могут по аналогии с 2017 годом оказаться в лидерах роста в случае роста процентной маржи на фоне снижения ставки ЦБ РФ (это приведет к удешевлению депозитов с опережением к кредитам).


Банк России: Доклад о денежно-кредитной политике
Рейтерс: Интервью главы ЦБ РФ Открыть/Комментировать

2019-06-21 11:27:44 ​​По итогам заседания 18-19 июня ФРС США сохранила коридор базовой ставки неизменным на уровне 2,25-2,5%. Почти все участники комитета поддержали данное решение. Ожидания по ставке на конец года сдвинулись в диапазон 2,0-2,25%. Одновременно с решением по ставке члены ФРС символически на 0,1% повысили прогноз роста ВВП США в 2020 году, немного понизили прогнозы по уровню безработицы и инфляции в 2019-2020 годах.

Еще осенью рынок ожидал повышения середины диапазона ставок к концу 2019 года до 3%, а теперь рассчитывает на впечатляющее снижение почти до 2%. На мой взгляд, никаких макроэкономических предпосылок для подобных изменений не просматривается.

С точки зрения своих таргетов ФРС просто обязана видеть, что общий спрос на товары/услуги слишком высок и безработица давно вблизи неестественно низкого уровня, а инфляция в перспективе соответственно может возрасти до неприемлемо высокого уровня. Фондовый рынок на максимумах. Чтобы справиться с будущим перегревом – нужно ужесточать монетарную политику повышая краткосрочные ставки. Да, это приведет к рецессии и распродажам на рынке. Однако если этого не делать – рано или поздно пузырь лопнет сам последствиями по аналогии с событиями 2008 года.

Почему ФРС перестала внезапно перестала ужесточать монетарную политику? На поверхности лежат простые ответы: президентские выборы (о подготовке к которым на днях объявил Трамп) и торговые войны с Китаем. Думаю оба неверные - вряд ли Трамп может столь сильно влиять на регулятора, а торговые войны пока наносят больше теоретический вред американской экономике. Истинная причина возможно в том, что ФРС хочет обмануть рынок давно ждущий обвала. В американской финансовой прессе уже больше года активно обсуждается такой триггер предстоящего кризиса, как инверсия кривой доходностей коротких и длинных гособлигаций. Во избежание шока ФРС не может и не хочет повышать ставку резко, но плавному повышению мешает реакция эффективного рынка - инвесторы понимают, что происходит и выводят капитал из рисковых активов.

Такими темпами к моменту завершения цикла повышения ставки рынок упадет так сильно, что последствия будут не сильно отличаться от самостоятельно лопнувшего пузыря.

Предположу, что члены ФРС на этот раз просто захотели обмануть рынок, пообещав смягчение ставки. Вероятно это происходило и ранее. Напомню, что исторически (на основе данных за 1978, 1989, 1998 и 2006 годы) американский рынок акций давал наиболее высокую доходность после инверсии кривой доходностей гособлигаций. Лишь по прошествии 30 месяцев после инверсии доходность индекса S&P 500 начинала отставать от среднегодовой. У тех, кто хочет заработать на росте индексов еще есть пара-тройка кварталов. Мои клиенты в целом сохраняют позиции в американских акциях, активно выходить планируем ближе к концу осени.

EconomicsGuru: Когда наступит мировой финансовый кризис? Открыть/Комментировать