Норникель отчитался за 1е полугодие 2022 года по МСФО. На пе | БородаИнвест
Норникель отчитался за 1е полугодие 2022 года по МСФО. На первый взгляд долларовые результаты смотрятся неплохо:
- выручка осталась на уровне прошлого года;
- EBITDA сократилась на 16%;
- чистая прибыль вообще достигла рекордных значений благодаря положительной переоценке валютного долга;
Но обольщаться не стоит, формально высокая прибыль скрывает под собой целый клубок проблем, которые необходимо упомянуть:
- цены на корзину металлов уже вернулись к уровням 2021 года и продолжают снижаться!!
- во-первых, компания значительно нарастила производство, так как в аналогичном периоде прошлого года был спад из-за аварии на шахте (это как раз позитив);
- при значительном росте производства и рекордных ценах на большую часть металлов из корзины, операционная прибыль снизилась!!
- а снизилась она из-за роста оборотного капитала. Проще говоря, компания не смогла реализовать весь добытый металл. В будущем, когда наладится логистика, эти запасы дадут разовый бонус к денежным потокам.
- рекордная чистая прибыль наполовину состоит из переоценки валютного долга;
- кстати, долг вырос в 2 раза и достиг 10 млрд. долларов. Debt\EBITDA = 1,1;
- в два раза выросли капитальные расходы;
- в презентации менеджмент прямым текстом говорит о снижении дивидендов!
- так же менеджмент прогнозирует переход к профициту на рынке меди, никеля и платины уже в 2023 году!!!
То есть что мы имеем. Рубль все еще слишком крепок, цены на корзину металлов уверенно снижаются, а в 2023 году на рынке ожидается профицит (нет повода для роста цен на фоне рецессии в мировой экономике), растут операционные расходы, реализуется масштабна инвестиционная программа, а проблемы с логистикой привели к росту оборотного капитала. Долг при всем этом стремительно растет, а менеджмент прямо говорит, что будет придерживаться КОНСЕРВАТИВНЫХ уровней долговой нагрузки. FCF за полугодие составил жалкий 1 млрд долларов, чего хватит максимум на 300 - 400 рублей дивидендов по итогам периода.
Чувствуете, к чему я веду? Говорить о дивидендах, сопоставимых с прошлым годом не приходится. Максимум на что могут рассчитывать акционеры это 600 - 700 рублей по итогам всего года при выплате 100% FCF, но скорее всего не будет даже их. Я думаю, что компания вообще не будет платить дивидендов как минимум до 2024 года, пока не разъяснится ситуация с логистикой, санкциями и инвестиционной программой. Вопрос, сколько будут стоить акции ГМК с ДД от 0 до 5% к текущим ценам? Думаю, что 10000 - 12000 рублей за акцию или ниже это оценка близкая к справедливой.
Мультипликаторы, кстати, тоже далеко не низкие. Если мы консервативно возьмем 4 млрд EBITDA за второе полугодие то будет EV\EBITDA = 5,4. Понятно, что ГМК это уникальный актив, но это 5 EBITDA, что явно слишком ДОРОГО в разгар беспрецедентного кризиса. А что будет, если EBITDA снизится до уровней кризиса 2015 - 2016 годов? Тогда даже текущая долговая нагрузка уже станет тяжелой для компании, а мультипликатор EV\EBITDA будет выше 10!!! Понятно, что неизбежная девальвация значительно поправит дела компании. Но есть два фактора: мы не знаем когда именно она произойдет и какие цены на металлы будут в этот момент.
ГМК это отличный и даже уникальный бизнес. Но сегодня он находится в центре уникального шторма и, даже если вам очень нравится бизнес, покупать акции сегодня не стоит. Скорее всего уже к зиме (или когда там компания откажется платить дивиденды) они будут стоить значительно дешевле.
