IPO Fix Price - захожу или нет? Российский инвестор без стату | Инвестиции на диване

IPO Fix Price - захожу или нет?

Российский инвестор без статуса квала не избалован возможностью участия в IPO. За последний год в памяти всплывает только Совкомфлот (-13% от цены IPO) и OZON (+75% от цены IPO). Поэтому любое первичное размещение вызывает нешуточный интерес у аудитории. Давай попробуем разобраться в нюансах - а в конце поста я поделюсь своим личным мнением: буду я в него заходить или нет.

Fix Price - это сеть магазинов низких цен с широким ассортиментом непродовольственных товаров повседневного спроса. По сути, это монополист в данном сегменте - по оценкам Oliver Wyman в 2019-м году компания занимала 93% доли рынка variety value retail. По состоянию на конец января Fix Price объединял в свою сеть 4224 магазина, из которых 3790 собственных, остальные открыты по франшизе. Компания работает в России, Казахстане, Беларуси, Узбекистане, Грузии, Латвии и Киргизии.

Сильные стороны бизнеса

Высокие темпы роста сети - плюс 655 магазинов в достаточно непростом 2020-м году (+18%)
Отличный уровень маржинальности по EBITDA - 19,4%
Хорошая динамика роста выручки - 190 млрд. в 2020-м году (+33%)
Рост сопоставимых продаж за прошлый год (LFL-sales) - 15,4%
Оптимистичный прогноз развития сектора - по оценкам аналитиков сегмент магазинов фиксированных цен будет расти на 15% в год в следующие 5 лет (в то время как традиционный ритейл - на 5% в год)

Цифры приятные - бизнес растущий, с высокими показателями эффективности. Именно в такие компании я предпочитаю инвестировать. Давай посмотрим на сравнение с конкурентами.

Прямых конкурентов среди публичных российских компаний у Fix Price нет. Сравнить можно только с крупными продуктовыми ритейл-сетями (X5 Retail, Магнит) или с Детским миром. В обоих случаях нужно учитывать ряд особенностей: у продуктового ритейла маржа сильно ниже, чем у непродуктового, а Детский мир работает в гораздо более высоком ценовом сегменте. Тем не менее, сравнить показатели все-таки стоит.

Рост выручки за 2020-й год:
Fix Price - 33%
X5 Retail - 14,3% (предварительная оценка)
Магнит - 14%
Детский мир - 11%

Рентабельность по EBITDA за 2020-й год
Fix Price - 19,4%
X5 Retail - 11% (предварительная оценка)
Магнит - 11,5%
Детский мир - 11,9%

Рост LFL-продаж за 2020-й год
Fix Price - 15,4%
X5 Retail - 5,1%
Магнит - 7,5%
Детский мир - 4%

Как видим, Fix Price кратно обгоняет своих ритейл-конкурентов по темпам роста - это и понятно, так как количество магазинов у него кратно ниже. А вот высокая маржинальность по EBITDA - это серьезное преимущество. Высокая маржинальность - это особенность данного сегмента, аналитики указывают на то, что зарубежные аналоги имеют схожие показатели.

Слабые стороны бизнеса

Отсутствие динамики в онлайн-продажах - в то время как традиционный ритейл активно работает в этом направлении
Завышенные дивиденды, которые превышают уровень чистой прибыли - для их выплаты компания серьезно нарастила долг в 2020-м

Во сколько же владельцы оценивают такой бизнес? А вот тут самый интересный момент. Мой брокер ВТБ предлагает поучаствовать в IPO по оценке в диапазоне $8,75-9,75 за акцию. Данная оценка соответствует капитализации $7,4–8,3 млрд. Насколько вообще адекватная подобная оценка?

При капитализации в $8 млрд. (600 млрд. руб.) мы имеем следующие мультипликаторы:

P/S = 3,2 (0,35 у X5, 0,33 у Магнита, 0,74 у Детского мира)
P/E = 34 (25 у X5, 15 у Магнита, 16 у Детского мира)
EV/EBITDA = 17 (6 у X5, 8 у Магнита, 7 у Детского мира)

Бизнес Fix Price нам предлагают купить по гораздо более высокой цене, чем другие компании из сферы ритейла. Отчасти это оправдано - Fix Price имеет отличные темпы роста и высокую маржинальность. На мой взгляд, при такой ситуации оправдано выглядела бы премия к рынку по EV/EBITDA на уровне 30-50%. Но переплачивать 100-150% лично я не готов. При этом надо понимать, что на покупке ценной бумаги инвестор должен что-то заработать - то есть потенциально в будущем должен найтись покупатель, который купит эту акцию по еще более высоким мультипликаторам.