АФК Система отчиталась за 1 квартал 2022 года по МСФО. Исто | БородаИнвест
АФК Система отчиталась за 1 квартал 2022 года по МСФО. История холдинга является по своему выдающейся для российского рынка сразу по нескольким причинам:
1) Пока это единственный инвестиционный холдинг, напрямую управляющий разнообразным портфелем активов!!
2) У компании за 20 с лишним лет существования набралась история головокружительных взлетов и падений.
3) Менеджмент выбрал весьма необычную стратегию развития в кризис.
4) Пожалуй, основы инвестиционного анализа стоит начинать преподавать именно с подобной компании, к оценке которой нельзя подходить в лоб.
Осветим подробнее последние 2 пункта. Сначала про стратегию в кризис. Что делает типичный бизнес в кризисной ситуации? Отказывается от инвестиций, урезает издержки, пытается сохранить маржу и дотянуть до лучших времен. Что делает менеджмент АФК Система? Они продолжают инвестировать. Только в 1 квартале:
- Сегежа закрыла сделку по покупке лесных активов (рост бизнеса);
- холдинг увеличивал долю в Эталон;
- Озон вообще инвестирует в развитие безостановочно;
- Биннофарм продолжает вкладываться в расширение производства и покупку лицензий на препараты;
- Медси достроила несколько новых корпусов;
- инвестировали в бренды минеральной воды.
Столь агрессивные вложения позволили некоторым бизнесам показать очень высокие темпы роста: Степь и Сегежа удвоили выручку, Озон стабильно растет темпами более 60%!! Результаты супер, но они, естественно, не бесплатные. Долг холдинга растет не менее стремительно, причем сразу по двум направлениям - как консолидированный (общий долг дочек уже перевалил за 900 млрд и приближается к триллиону рублей!), так и на корпоративном центре (достиг 230 млрд). Учитывая масштаб развивающегося кризиса, такая стратегия выглядит сверх агрессивной. Если кризис затянется, а экономика не сможет быстро выйти из рецессии, то речь может идти о проблемах с обслуживанием долгов вплоть до дефолта. Естественно, пока такой сценарий не на повестке, но не учитывать его нельзя!
Впрочем, оборотной стороной риска является доходность. Если предположить, что с конца 2023 или в 2024 году экономика России снова встанет на рельсы роста, а основные дочерние активы сумеют раскрыть свою стоимость, то оценка холдинга изменится принципиально.
И тут мы переходим ко второму пункту. Как правильно оценивать Систему? Вот основные варианты:
1) Через стоимость публичных активов, минус долг на корпоративном центре и дисконт за холдинговую структуру. Считаем: (МТС (275 млрд) + Сегежа (105 млрд) + Эталон (10 млрд) + Озон ( 55 млрд) - 228) * 0,7 = 150 млрд. Сегодня холдинг на бирже стоит 120 млрд, то есть рынок закладывает даже больший дисконт, чем я. При этом, все 4 публичные компании как минимум пострадают от кризиса и ждать роста капитализации в ближайшее время не приходится.
2) Через денежные потоки корпоративного центра. Считать, честно говоря, лень (я где-то в прошлых статьях это делал), но без продажи активов чистый денежный поток от дочек не слишком большой и ни на какие двузначные дивиденды рассчитывать не приходится.
3) Через оценку стоимости собственного капитала в балансе. Тут вообще все элементарно, нужно просто сравнить две цифры)) Кстати, как раз оценка через капитал сегодня максимально близка к рыночной капитализации!!
Каждый из трех подходов по своему верен и работает на определенных биржевых этапах. Нам важно понимать, что ни один из них сегодня не показывает существенной недооценки стоимости Системы с учетом развивающегося кризиса и будущего спада в показателях дочек! Безусловно, если вдруг завтра кончится спецоперация, Россия снова откроется миру, а часть санкций снимут, то акции холдинга утроятся! Но вы правда верите в такое развитие событий?
Не является инвестиционной рекомендацией
@borodainvest
